Author: Bruno Bonfanti

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante. Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía. La lógica de las medidas son opuestas a lo implementado desde finales de 2015: shock fiscal y gradualismo en el desarme del cepo cambiario.

Se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial (pasó de $367 a $800), compensado mediante un alza en las retenciones, y un horizonte de mayor normalización de las operaciones financieras y comerciales. Paralelamente, no sólo se estableció que el tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones, sino que ahora el dólar que pagarán los importadores será mayor al que cobren los exportadores (inversamente al esquema previo).

La primera reacción de los mercados fue positiva: 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado (2%); 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria. Hacia adelante, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para encaminarse hacia una unificación cambiaria.

Luego de iniciar la semana con dos virtuales feriados cambiarios, el martes por la noche el Ministro de Economía Luis Caputo comenzó a brindar las primeras precisiones del tan esperado programa económico de la administración entrante.

Dentro de sus anuncios, se hizo hincapié en la necesidad de corregir los acentuados desequilibrios macroeconómicos heredados, teniendo como principal pilar el equilibrio fiscal, tendiendo a un ordenamiento de las variables económicas para encarar una estabilización de la economía.

En esa misma línea, se confirmó la orientación de la política cambiaria hacia un sinceramiento del dólar oficial y un horizonte de mayor normalización de las operaciones, lo cual fue confirmado posteriormente con la flexibilización de algunas restricciones por parte de la CNV en cuanto a la operatoria de dólares financieros.

Puntualmente, el tipo de cambio oficial (A3500) subió de $367 a $800 a fin de recrear incentivos a las exportaciones y desalentar importaciones, buscando una mejora de la balanza comercial para facilitar la recuperación de las reservas internacionales. De hecho, en tan sólo 3 días el BCRA adquirió casi USD 730 M en el MULC (montos no evidenciados desde fines del 2022).

El tipo de cambio efectivo será distinto para exportaciones e importaciones: (a) Se modifica el esquema mixto MULC-CCL para las exportaciones, donde los exportadores deberán liquidar sus divisas en un 80% al tipo de cambio oficial y el 20% restante al dólar financiero, dando como resultado un dólar exportador en torno a los $850; y (b) Aumento en las retenciones a las exportaciones al 15% (salvo complejo sojero); (c) Aumento del Impuesto País a las importaciones, que pasa del 7,5% al 17,5% (dólar “importador” de $940), mientras que para los servicios se mantiene en 25% (excepto fletes y servicios digitales); (d) Una reducción de los recargos impositivos al dólar Tarjeta/Turista y Ahorro, que quedarán con un recargo del 60% (era de 155%), llevando estos dólares a la zona de los $1300.

Si bien con este salto el tipo de cambio se ubica en un nivel sumamente elevado en términos reales (similar al de la salida de la Convertibilidad), el equipo económico buscó ganar margen (“no quedarse corto”) esperando una apreciación real en los próximos meses (buscando anclar expectativas de inflación): por caso, si el crawling peg anunciado al 2% mensual se mantuviera, con una inflación mensual del 25%, en do meses los $800 actuales pasarían a ser de cerca de $520 en moneda constante.

En paralelo al sinceramiento cambiario, el BCRA anunció que se ofrecerán títulos de deuda a suscribir voluntariamente en pesos y pagaderos en dólares (BOPREAL) dirigidos a importadores que registren deuda comercial. La medida apunta a reprogramar hacia adelante el acceso a los USD en el MULC asociada a la cancelación del crédito comercial acumulada principalmente desde 2022 (próximo a los USD 30.000 M entre bienes y servicios).

¿Cuál fue la reacción de los mercados? 1) La brecha cambiaria se desplomó, alcanzando mínimos desde principios del 2020; 2) Los futuros del dólar recalibraron sus tipos de cambio implícitos y esperan un crawling peg mayor al anunciado; 3) Los Bonos Soberanos en USD continuaron con su rally; y 4) El mercado en pesos pasó de buscar cobertura cambiaria a cobertura inflacionaria.

En el ámbito internacional, las medidas anunciadas recibieron el respaldo del FMI y de distintos organismos internacionales. De hecho, Argentina recibiría financiamiento de la CAF para cancelar los vencimientos con el FMI correspondientes a diciembre (poco más de USD 900 M).

En cuanto al frente monetario, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual que de shock al problema de los pasivos remunerados (ver informe para los detalles).

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría la búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la licitación del Tesoro de la semana entrante.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

Con vistas a los próximos meses, pese a que en nuestros escenarios contemplamos un intento de unificación cambiaria en algún momento de 2024, el ritmo de la inflación será lo que determinará cuánto tiempo tendrá el Gobierno para acumular los USD necesarios para unificar. Por un lado, las autoridades necesitan engrosar las Reservas para poder defender la paridad del tipo de cambio luego de la eventual unificación. Pero, al mismo tiempo, si la inflación no cede luego de implementar las correcciones, la apreciación real del tipo de cambio dificultará la recuperación de las Reservas, complejizando así la salida del CEPO y exigiendo una nueva corrección cambiaria para no perder competitividad.

Volvieron las compras del BCRA en el MULC

El BCRA compró casi USD 730 M en las últimas tres ruedas posteriores a la corrección cambiaria. De esta manera, la autoridad monetaria adquirió en la última semana más de USD 750 M, cortando así una racha de ventas por más de USD 900 M en las seis ruedas previas. Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) mostraron una leve recuperación, aunque persisten en mínimos históricos en torno a los – USD 11.000 M.

Desplome de la brecha cambiaria

Tras el salto discreto del tipo de cambio oficial, los dólares paralelos mostraron en promedio una relativa calma, llevando la brecha cambiaria a mínimos desde principios del 2020. Puntualmente, mientras el blue y el CCL (vía CEDEAR) mostraron recortes semanales en torno al 2% y 5%, el CCL vía GD30 y el MEP mostraron subas de apenas el 0,5% y 1%, respectivamente. Como resultado, la brecha promedio se ubicó por debajo del 24%, lo cual implica una fuerte reducción de casi 150 p.p. contra la semana previa.

Recalibración en los futuros del dólar

Los futuros del dólar recalibraron sus expectativas luego del salto discreto en el TC oficial. Si bien el TC implícito a diciembre cerró la semana en $800, lo cual implica que el mercado creería que el Gobierno podría sostener lo anunciado hasta fin de año, distinta es la historia para los meses siguientes. Puntualmente, los contratos a enero, febrero y marzo (los más significativos en cuanto a volumen luego de diciembre) reflejan una devaluación promedio implícita superior al 9%, por encima del 2% anunciado por las autoridades.

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Las primeras señales del equipo económico apuntan hacia una solución más gradual que de shock a este frente. Partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial se centraría en una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría ir “licuando” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

El debate sobre los pasivos remunerados del BCRA, enmarcado en la discusión pública como “la bola de las LELIQ”, volvió al centro de la discusión económica de las últimas semanas, luego de que Javier Milei planteara como condición necesaria para levantar el cepo cambiario “solucionar el problema de las LELIQ”. Como consecuencia de sus declaraciones y ante el temor de las alternativas a implementar, en las últimas semanas la “bola de las LELIQ” se fue desarmando, dando paso a una “bola de Pases”.

Ahora bien, ¿qué son las LELIQ y los Pases? ¿Cómo funcionan? ¿Cuál es su propósito? ¿Son un verdadero problema y riesgo? ¿Qué alternativas existen para tratar este frente?

En primera instancia, a partir del depósito que una persona física o jurídica realiza en un banco comercial, los bancos buscan darle un destino a esos fondos a fin de obtener una determinada rentabilidad. El negocio por excelencia de los bancos es proveer crédito a empresas y familias, aplicando tasas de interés superiores a las que pagan a los depositantes. Sin embargo, en una economía como la argentina con elevadas y crecientes tasas de inflación, la proporción de “crédito/PIB” se ubica en mínimos históricos.

En consecuencia, los bancos comerciales comenzaron a direccionar su liquidez excedente hacia otros instrumentos, como títulos del Tesoro Nacional (producto especialmente de regulaciones del BCRA) o deuda colocada por el BCRA abonando un interés a cambio: los célebres pasivos remunerados, que son las LELIQ (Letras de Liquidez), con vencimiento a 28 días, calzando con los plazos fijos; y los Pases, con vencimiento a 1 día, calzando con los depósitos a la vista (cajas de ahorro, cuentas corrientes).

¿Por qué el BCRA emite pasivos remunerados? Mediante estos instrumentos, así como el nivel de la tasa que remuneran, la autoridad monetaria busca influir tanto en la cantidad como en la velocidad a la que circulan los pesos en la economía para evitar desequilibrios monetarios frente a una débil demanda de dinero (sostenida en parte por la vigencia del cepo).

¿Por qué cobraron tanta importancia?

Sumado a la recurrente dominancia fiscal (emisión monetaria asociada al financiamiento del Tesoro), en los últimos años parecieron diferentes canillas de emisión monetaria que generaron un exceso de pesos en la economía. Como respuesta, el BCRA buscó contener los desequilibrios monetarios absorbiendo dicho excedente vía pasivos remunerados, lo cual elevó considerablemente su nivel.

Recientemente, frente a las declaraciones de Javier Milei acerca de la magnitud del “problema de las LELIQ”, los bancos comerciales comenzaron a desprenderse de LELIQ (que tienen un plazo más largo, a 28 días) y hacerse de Pases, que cumplen el mismo rol pero con un plazo más corto de vencimiento (diario). De esta manera, los últimos datos oficiales muestran que del total de los pasivos remunerados (LELIQ + Pases), los Pases llegaron a ser más del 85%, cuando hasta mediados de noviembre eran del 40%.

¿Es relevante el problema?

En suma, las LELIQ y los Pases son instrumentos de deuda que (i) Son emitidos y forman parte de los pasivos del BCRA; (ii) Son demandados por los bancos comerciales; (iii) Pueden ser entendidos como “dinero no demandado”, producto de que los agentes se quieren desprender rápidamente de los pesos; y (iv) Son la contrapartida de los depósitos de empresas e individuos.

Más allá del elevado nivel de los pasivos remunerados, el problema no reside en su stock per se, sino en los depósitos que respaldan: ¿qué conducta podrían adoptar los tenedores de depósitos en moneda nacional ante el desarme de las restricciones cambiarias vigentes? Aquí reside el temor del Gobierno: ¿cómo podría evolucionar una demanda de dinero que históricamente ha sido “volátil, difícil de predecir y de controlar”? (según las propias palabras de un informe del flamante ministro Luis Caputo).

Por este motivo, el problema es más de demanda de pesos que de oferta, aún en medio de una demanda dinero que ya ha venido cayendo sistemáticamente -aún con cierta contención del cepo cambiario-.

Alternativas hacia adelante

La incertidumbre reside así en la eficacia del manejo de las expectativas: comunicar un programa integral, creíble y con respaldo político constituye un elemento crucial para el anclaje de expectativas y en colaborar para que los pesos no corran tan rápidamente contra los dólares. En este sentido, las primeras medidas del Gobierno apuntan en esta dirección. Sin embargo, frente a una aguda escasez de reservas, una débil demanda de dinero que costará reconstruir y una inflación corriendo a un ritmo anualizado próximo al 300%, los riesgos no son menores.

Volviendo a los pasivos remunerados, el Gobierno entrante ha descartado un desarme de shock del cepo cambiario por considerarlo un camino hacia la hiperinflación (licuando los pesos excedentes); mientras que también desestimó la implementación de un canje o reperfilamiento forzoso al estilo del “Plan Bonex” (1990).

En su lugar, las primeras señales del equipo económico apuntan en la dirección de una solución más gradual (apuntando a una recuperación de la demanda de dinero en el mediano plazo) que de shock al problema de los pasivos remunerados. Puntualmente, se destacó la orientación hacia un menor financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal, mientras que se mantuvo sin cambios la tasa de política monetaria (LELIQ a 28 días) en 133% de TNA y se redujo la tasa de los Pases pasivos (a 1 día) del 126% al 100% TNA, buscando así elevar el costo para los bancos de preferir Pases antes de LELIQ.

Hacia adelante, lo que resta ver es si el Gobierno complementaría esta búsqueda por recuperar colocaciones en LELIQ (a mayor plazo y rentabilidad que los Pases) con una migración hacia colocaciones de deuda del Tesoro para limpiar el balance del BCRA. De hecho, en la última licitación de LELIQ el BCRA no sólo renovó el 100% de los vencimientos, sino que adjudicó apenas un 20% de la demanda de los bancos, lo cual podría implicar que buscan redireccionar dicha liquidez hacia las LEDES que se ofrecerán en la próxima licitación del Tesoro.

De todas formas, más allá del redireccionamiento de la liquidez en los bancos, en los próximos meses se espera una reducción en términos reales de los pasivos remunerados dada la fuerte aceleración inflacionaria producto de la inercia, la devaluación oficial y el ajuste de precios relativos.

En suma, partiendo de la necesidad de implementar un programa consistente que integre los frentes fiscal-monetario-cambiario con el objetivo de comenzar a recuperar la demanda de dinero, la estrategia oficial pareciera apelar a una combinación de (1) Reducir las fuentes de emisión al cortar con el financiamiento monetario directo e indirecto del déficit fiscal; (2) Una tasa de interés negativa del BCRA que permitiría “licuar” el stock de pasivos remunerados; y (3) La posibilidad de migrar el stock de pesos hacia instrumentos de deuda del Tesoro.

Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde el domingo 10 de diciembre (10-D). Si bien el mercado sigue sin poner en precios una dolarización (al menos en el corto plazo), en la semana se advirtió una ligera mayor incertidumbre: el BCRA intensificó su ritmo de ventas y la brecha cambiaria mostró un fuerte salto en las últimas ruedas, aunque los futuros del dólar se mantuvieron relativamente estables.

Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente mayormente hacia Pases pasivos. Si bien la “bola de LELIQ” (vencimientos a 28 días) se ha transformado paulatinamente en una “bola de Pases” (con vencimientos diarios), hasta el momento no representa más que una maniobra precautoria de los bancos que achican balances ante la incertidumbre generada por la “solución de mercado” que el presidente electo declaró que emplearía para resolver este frente. ¿La reunión de hace dos semanas con el próximo ministro de Economía, Luis Caputo, no despejó inquietudes?

A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024. No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de una corrección cambiaria (¿sigue el Impuesto País?), sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor.  Con todo, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.

Como suele suceder en la previa a un evento disruptivo esperado por el mercado, la última semana estuvo cargada de novedades y movimientos de cobertura frente al inicio de la nueva gestión presidencial desde este domingo 10 de diciembre.

1) El BCRA incrementó sus ventas netas en el MULC: La intensificación de la demanda y la escasa oferta de USD llevaron a las autoridades actuales a incrementar el ritmo de ventas para sostener el crawling peg del tipo de cambio, acumulado así ventas netas por USD 570 M en las últimas 6 ruedas.

2) El BCRA siguió convalidando un crawling peg del tipo de cambio oficial a un ritmo mensualizado del 4,3%, finalizando así el mandato de Alberto Fernández con una cotización en torno de los $364. Como resultado, el dólar oficial sufrió desde el viernes previo a las PASO una apreciación superior al 9% en términos reales (pese al salto discreto inicial), y un 30% en toda la gestión de gobierno, lo cual exigirá necesariamente una corrección en el corto plazo.

3) Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato de diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual implícita del 107%. Estos valores reflejan que el mercado no está poniendo en precios una unificación cambiaria para este mes que logre cerrar la brecha.

4) Los USD alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Consecuentemente, la brecha promedio rozó el 175%, similar a los niveles de crisis posteriores a la primera vuelta. ¿Cuál podría ser la explicación del salto repentino? Estimamos que este mayor nerviosismo podría responder a la incertidumbre en torno a la viabilidad de la implementación del ambicioso plan fiscal-monetario de Milei para lograr una estabilización, frente a los enormes desafíos económicos, políticos y sociales por delante.

5) Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente principalmente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28, a costa de una leve pérdida en la rentabilidad), producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electo emplearía como condición necesaria para levantar el cepo cambiario. Como resultado, los últimos datos disponibles muestran que actualmente el stock de Pases ya representaría el 73% de los pasivos remunerados, cuando a mediados de noviembre rozaba el 40%.

Con respecto al último punto, si bien la “bola de LELIQ” se transformó paulatinamente en una “bola de Pases” con vencimiento diario, hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada. Sin embargo, el stock de plazos fijos privados cayó más de $780.000 M desde el 13/11, aunque dicha caída es insignificante frente a la reducción de las LELIQ durante el mismo periodo (-$7,3 billones sin contemplar las caídas del 6 y 7 de diciembre).

Como mencionamos en más de una oportunidad, la gravedad del “problema de las LELIQ y Pases” dependerá crucialmente de la postura que adopten los depositantes frente a la incertidumbre. Entonces, ¿quiénes son los dueños de los pesos retenidos en los balances de los bancos? Si tomamos la totalidad de los depósitos en moneda nacional del sector privado (no financiero), de cada $100: $42 corresponden a personas físicas y $58 a personas jurídicas. Dentro de estos $58, $27 se encuentran en manos de Fondos Comunes de Inversión (FCI), mientras que el restante pertenece mayormente a empresas (donde $10 son PyMEs).

¿Por qué es importante marcar esta particularidad de los depósitos? Buena parte de aquellos pesos retenidos reflejan directa o indirectamente el capital de trabajo de las empresas, lo cual implica que no podría volcarse en tu totalidad a presionar al dólar frente a una flexibilización de las restricciones vigentes, dado que aún necesitarían pesos para operar en el día a día.

A partir del inicio de gestión del próximo gobierno, nuestros escenarios incorporan que el desarme completo del cepo cambiario no sería la prioridad (a diferencia de 2015) dentro las primeras medidas de la nueva administración, sino que la unificación cambiaria llegaría en algún momento de 2024.

No obstante, en diciembre la nueva administración buscaría comenzar a eliminar algunas regulaciones/restricciones sobre el mercado cambiario para comenzar a dar señales favorables, lo cual podría venir acompañado de un salto discreto del tipo de cambio oficial, sobre la base de que la mayor parte de la economía ya viene operando con un tipo de cambio efectivo mayor.

Claramente, para que la estrategia implementada por el gobierno de Javier Milei tenga cierto nivel de éxito, será fundamental que aquellas correcciones iniciales estén acompañas por un conjunto de medidas enmarcadas en un programa de estabilización técnicamente sólido, creíble y con apoyo político.

Seguramente la semana próxima haya novedades que nos permitan responder al menos algunas de las numerosas preguntas presentes hoy en día: ¿cuándo se implementará la corrección cambiaria? ¿a qué nivel de tipo de cambio se apunta como norte en términos reales? ¿será únicamente un salto discreto? ¿cómo reaccionarán los exportadores e importadores? ¿qué restricciones se relajarían? ¿cuál es el horizonte de unificación cambiaria? ¿Habrá un plan de estabilización que reviva al Peso, o serían medidas contempladas en un plan para dolarizar más adelante?

MULC bajo presión, reservas a la baja

El BCRA intensificó su ritmo de ventas en el MULC durante la última semana. Puntualmente, la autoridad monetaria vendió USD 377 M en las últimas 4 ruedas, cuando la semana previa había mostrado un saldo negativo por USD 143 M (con una rueda adicional). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se hundieron a mínimos históricos próximos a los – USD 11.000 M.

Brecha cambiaria: fuerte ajuste al alza sobre el final

Los dólares alternativos mostraron un fuerte repunte en las últimas ruedas, volviendo a tocar máximos nominales. Puntualmente, mientras el blue y el MEP mostraron subas semanales en torno al 3% y 7%, el CCL vía CEDEAR mostró un incremento del 10%, y el CCL vía GD30 un salto de casi el 17%. Como resultado, la brecha promedio tocó el 173%, casi 15 p.p. por encima del cierre semanal previo (158%).

Futuros a la espera del lunes

Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables en las últimas ruedas. De tal forma, el tipo de cambio contenido en el contrato a diciembre terminó prácticamente en los mismos niveles que la semana previa ($752-$755), con una devaluación mensual esperada del 107%, consistente con un dólar oficial que, aún con este salto, no lograría cerrar la brecha cambiaria (estos precios no descuentan una unificación en diciembre).

La última semana estuvo caracterizada por una relativa calma en el frente cambiario, junto a algunas novedades considerables en cuanto a factores monetarios-bancarios. Cuando quedan sólo 4 ruedas por delante de cara al cambio de mandato, el mercado y los bancos continuaron readecuando sus estrategias financieras y cambiarias de acuerdo con las medidas implementadas por las actuales autoridades y las confirmaciones o rumores de la gestión entrante.

Ante el crecimiento exponencial de las LEDIV (letras dollar linked) y sus riesgos asociados a futuro, el BCRA en primera instancia limitó la posibilidad de suscripción (achicando los sectores elegibles) para luego descontinuar por completo sus licitaciones y eliminar la obligación de que los bancos ofrezcan nuevas cuentas remuneradas atadas al dólar oficial. Por su parte, los USD financieros mostraron una caída en la última semana (pese a un repunte no menor sobre el final), la cual inferimos que se explica por una serie de señales bien recibidas por el mercado.

Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de las LELIQ, redireccionando la liquidez remanente mayormente hacia Pases pasivos. Si bien la “bola de LELIQ” (vencimientos a 28 días) se está transformando paulatinamente en una “bola de Pases” (con vencimientos diarios), hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada por la “solución de mercado” que el presidente electo declaró que emplearía para resolver este frente.

La última semana estuvo caracterizada por una relativa calma en el frente cambiario, junto con algunas novedades considerables en cuanto a factores monetarios-bancarios. Cuando quedan sólo 4 ruedas por delante de cara al cambio de mandato, el mercado y los bancos continuaron readecuando sus estrategias financieras y cambiarias de acuerdo con las medidas implementadas por las actuales autoridades y las confirmaciones o rumores de la gestión entrante:

1) El BCRA volvió a vender divisas en el MULC: El repunte de la demanda más que compensó una oferta de USD por el piso. Pese a la vigencia del “dólar exportador”, la liquidación del agro continúa en niveles relativamente bajos (según CIARA-CEC, en noviembre se liquidó poco más de USD 1.000 M, lo cual implica una caída del 41% i.a.).

2) El BCRA siguió convalidando un crawling peg del tipo de cambio oficial a una TEM del 4,3% (promedio 5 ruedas), finalizando así la semana en $361.

3) Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables e incluso mostraron una tendencia a la baja. De tal forma, el TC implícito a diciembre terminó en $752, con una devaluación mensual esperada del 108%.

4) Ante el crecimiento exponencial de las LEDIV (letras dollar linked) y sus riesgos asociados a futuro, el BCRA en primera instancia limitó la posibilidad de suscripción (achicando los sectores elegibles) para luego descontinuar por completo sus licitaciones y eliminar la obligación de que los bancos ofrezcan nuevas cuentas remuneradas dollar linked. Recordemos que las LEDIV funcionaban para los bancos como contrapartida de las cuentas remuneradas dollar linked que se ofrecían como un “seguro cambiario” barato frente a una devaluación. Ante la expectativa de una devaluación discreta y el crecimiento de la deuda comercial su stock pasó de poco más de USD 2.000 M a principios de octubre a más de USD 5.100 M.

5) Los USD financieros mostraron una caída en la última semana (pese a un repunte no menor este viernes), la cual inferimos que se explica por una serie de señales bien recibidas por el mercado: una dolarización que parece dejarse de lado en el corto plazo; la positiva reunión del próximo ministro de Economía (Luis Caputo) con banqueros; el viaje de Milei a USA y sus diferentes contactos con el FMI; y las señales de cambio de régimen económico. A esto se le suma el influjo del 50% de las liquidaciones de los exportadores al dólar financiero a partir del desdoblamiento vigente.

6) Los bancos continuaron renovando un bajo porcentaje de los vencimientos de LELIQ, redireccionando la liquidez remanente principalmente hacia Pases pasivos para reducir la duración de sus activos (vencimiento a 1 día en lugar de 28, a costa de una leve pérdida en la rentabilidad), producto de la incertidumbre sobre la “solución de mercado” que el presidente electo emplearía como condición necesaria para levantar el cepo cambiario. Como resultado, los últimos datos disponibles muestran que actualmente el stock de Pases ya sería más del doble que el de LELIQ.

Con respecto al último punto, si bien la “bola de LELIQ” se está transformando paulatinamente en una “bola de Pases” con vencimiento diario, hasta el momento no es más que una maniobra precautoria de los bancos ante la incertidumbre generada. De hecho, mientras el stock de LELIQ se redujo a casi la mitad en las últimas semanas (cayeron cerca de $4,5 bn entre el 13/11 y el 28/11), el stock de Plazos Fijos privados cayó apenas un 10% de dicha reducción (-$430.000 M) durante el mismo periodo.

Las reservas del BCRA, “pidiendo la hora”

El BCRA volvió a vender divisas en el MULC durante la última semana. Puntualmente, la autoridad monetaria vendió USD 150 M en las últimas 5 ruedas, cuando la semana previa había mostrado un saldo levemente positivo (USD 7 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) se mantienen relativamente constantes en mínimos históricos (- USD 10.300 M).

Ajuste a la baja en la brecha cambiaria

Pese a un repunte no menor este viernes, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista en la última semana. Puntualmente, mientras el MEP y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 4% y 5%, el CCL vía CEDEAR mostró una reducción del 2%, y el CCL vía GD30 una caída del 7,5%. Como resultado, la brecha promedio tocó mínimos de 138% para cerrar la semana en 158%, más de 12 p.p. por debajo del cierre semanal previo (170%).

Relativa estabilidad en los futuros del dólar

Los futuros de dólar se mostraron relativamente estables e incluso mostraron una tendencia a la baja en la semana. No obstante, aún esperan una abrupta devaluación en el TC oficial para diciembre: si bien el TC implícito terminó en $752 (baja del 6% contra la semana previa), los precios reflejan una devaluación en torno al 108% mensual para diciembre.

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias, aunque se evidenció una mayor tranquilidad en comparación a la previa de las Generales: 1) El Gobierno retomó el crawling peg; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. En lo inmediato, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que busque imprimirle la nueva administración a su política económica (programa, equipo, acuerdos), lo que tornará relevante el discurso del candidato ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (en caso de ambos candidatos) brindaría mejores señales a los mercados, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

Hacia adelante, el acotado poder de fuego del BCRA, los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- volver a acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y propender a recuperar el acceso al mercado internacional de crédito.

La última semana previa al ballotage estuvo cargada de novedades cambiarias: 1) El Gobierno retomó el crawling peg del tipo de cambio oficial apuntando a devaluar a un ritmo mensual del 3%; 2) El BCRA logró sostener las compras netas en el MULC brindando un poco más de aire a los pagos que la semana pasada; 3) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables; 4) Cayeron las cotizaciones de los bonos DUALES y DLK producto de una menor cobertura cambiaria; 5) La brecha cambiaria se mantuvo bien elevada, pero sin nuevos exabruptos; 6) Los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) mostraron una leve recuperación.

El resultado del ballotage del domingo marcará sin dudas un punto de inflexión para un esquema de política económica que deberá alterarse a fin de evitar un agravamiento de la crisis nominal. Una vez conocido el resultado, la crítica coyuntura macroeconómica actual exigirá rápidas señales sobre el rumbo que buscará imprimirle la nueva administración a su política económica, lo que tornará relevante el discurso del ganador: una postura más moderada o de giro hacia el centro (postergar o abandonar la dolarización a cambio de apoyo legislativo y mayor gobernabilidad en el caso de Milei; confirmar el gobierno de unidad nacional y anunciar un ministro market friendly para Massa) brindaría mejores señales al mercado, lo cual podría facilitar la transición y comenzar a recomponer las expectativas.

El escenario electoral continúa abierto: las encuestas vs el mercado. Por un lado, las encuestas tienden a mostrar a Milei como el candidato favorito, aunque, dados los desaciertos del pasado y resultados que se encuentran dentro del margen de error, se refuerza la idea de incertidumbre de cara al domingo. Al mismo tiempo, los movimientos evidenciados en los mercados financieros no estarían reflejando la expectativa de un triunfo del candidato que sigue proponiendo la dolarización: la mayor parsimonia en los dólares paralelos; la caída en los futuros de dólar, bonos DUALES y DLK ante la posibilidad de sufrir una devaluación fiscal o un desdoblamiento transitorio.

En este marco, ¿alguno de los dos, el mercado o las encuestas, se equivoca? ¿O aun así el mercado puede estar anticipando que, aún ganando Milei su programa económico ya no incluiría la dolarización? Lo cierto es que, en el pasado, tanto las encuestas como el mercado se han equivocado.

Por su parte, el retorno a un crawling peg del 3% mensual está lejos de constituir una solución de raíz a la inconsistencia cambiaria actual, sino que más bien seguiría profundizando el atraso cambiario acumulado (la inflación volverá a superar el 10% en noviembre), que se acentuó con la aceleración inflacionaria de agosto y septiembre: el tipo de cambio real multilateral ya se encuentra 15% más apreciado que el viernes previo a las PASO y un 30% más caro que tras el salto cambiario del lunes 14 de agosto.

¿Cuánto más tiempo se sostendrá? Esta dinámica de mayor abaratamiento del dólar oficial seguiría sosteniendo un exceso de demanda de divisas en el mercado cambiario oficial inconsistente con la necesidad de acumulación de reservas, forzando a implementar un renovado esquema de desdoblamiento cambiario, una corrección abrupta (idealmente, en el marco de un programa de estabilización) o una combinación de ambos.

En tal sentido, se abre un interrogante sobre lo que podría suceder con el tipo de cambio oficial entre el 20/11 y el 10/12: ¿las autoridades estarán dispuestas a sostener el crawling peg hasta el cambio de mandato (podría explicar la baja utilización del segundo tramo del swap con China) o preferirán hacer un salto discreto inicial para ganar tiempo y minimizar la pérdida de reservas? En este marco, estimamos que actualmente menos del 30% de los flujos en USD de la economía se valúan a la cotización oficial.

Sumado a esto, este viernes se terminó el esquema 70-30 que regía para el “dólar exportador”. Consecuentemente, la aceleración reciente de las liquidaciones de los exportadores en las últimas ruedas podría ser consecuencia de la finalización del programa. ¿Por qué sostenemos que muy probablemente se reformule el esquema luego del ballotage? Por un lado, porque se caería la liquidación en el mercado oficial ante la falta de incentivos. Paralelamente, se reduciría marcadamente la oferta de USD en el CCL, lo cual dificultaría la contención de la brecha.

En cuanto a los depósitos privados en dólares, la historia resulta distinta a la evidenciada en previa de las elecciones generales (mostraron fuertes caídas en ese entonces), aunque se ha visto recientemente una caída en los encajes bancarios en USD. ¿Qué explica dicha dinámica? Ante la incertidumbre generada por el proceso político-electoral y la inestabilidad económica actual, tanto los bancos como el BCRA han decidido incrementar la cantidad de efectivo en USD disponible en las sucursales para evitar disrupciones en la entrega de billetes ante eventuales. Puntualmente, el ratio de efectivo en USD disponible en los bancos sobre los encajes bancarios en USD actualmente roza el 60% cuando se ubicaba en un 44% a mediados de octubre y en apenas un 35% a principios de año.

Hacia adelante, ante el acotado poder de fuego del BCRA (pese a contar con reservas netas en terreno negativo las autoridades guardan cierta capacidad de intervención gracias al remanente del swap con China), los desequilibrios fiscales heredados, las restringidas fuentes de financiamiento y el desplome de la demanda de dinero pese a la vigencia del cepo, exigirán la implementación de un programa de estabilización que busque -entre otros objetivos- acumular Reservas, equilibrar las cuentas fiscales en el corto plazo y recuperar el acceso al financiamiento internacional.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 19 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, gracias a la mayor liquidación por la finalización del “dólar exportador” la autoridad adquirió en la semana casi USD 280 M, a un promedio diario de USD 55 M, más del doble que la media de la semana pasada (USD 20 M). Consecuentemente, las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) frenaron su caída, y, pese a continuar en mínimos históricos, se recuperaron en cerca de USD 400 M para cerrar la semana en terreno negativo por cerca de – USD 10.100 M.

Brecha elevada, pero sin nuevos exabruptos

Pese a la cercanía del ballotage, los dólares alternativos se mantuvieron relativamente estables en la última semana. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR y el dólar blue mostraron recortes semanales en torno al 1%, el MEP mostró una reducción del 1,8%, y el CCL vía GD30 una caída del 4%. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 153%, 6 p.p. por debajo del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 108%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $667.

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC, los futuros de dólar registraron un leve repunte, los dólares alternativos mostraron un esperado repunte y los depósitos privados siguen recomponiéndose.

Continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. ¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M. Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar un financiamiento neto adicional en USD a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales, en medio de un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que se esperamos genere la economía el año próximo.

Si bien en la última semana ya comenzaron a notarse ciertos indicios de la cercanía al ballotage sobre la dinámica cambiaria, el mercado aún continúa mostrando una postura de “wait and see” frente a un escenario sumamente abierto. Concretamente, el BCRA logró sostener su saldo positivo en el MULC (a costas de una mayor restricción a la demanda), los futuros mostraron un leve repunte, los dólares alternativos evidenciaron un esperado repunte y los depósitos privados (tanto en pesos como en dólares) siguen recomponiéndose y se mantienen estables en los menores niveles del año.

El martes se concretó el pago de cerca de USD 800 M al FMI en concepto de intereses que vencían el 1 de noviembre. Ante la falta de Derechos Especiales de Giro (DEG), el pago se realizó con yuanes provenientes del segundo tramo del swap de monedas con China. Así, las reservas brutas perforaron los USD 21.000 M, alcanzando el nivel más bajo desde 2006.

En otro orden, una portavoz del FMI le comentó a Reuters que no se encuentra pactada la fecha para llevar adelante la séptima revisión del acuerdo, que hubiera tenido lugar desde inicios de noviembre, necesaria para destrabar un desembolso previsto por cerca de USD 3.300 M. La demora respondería a la resolución del proceso electoral en el ballotage del próximo 19 de noviembre. En este marco, estimamos que, al finalizar el tercer trimestre, dos de las tres principales metas acordadas con el organismo se incumplieron (fiscal y reservas), por lo que esperamos una pronta negociación de la nueva administración de gobierno con el Fondo a fin de rediscutir el acuerdo.

Por su parte, continúa llamando la atención la baja utilización de yuanes por parte del BCRA para intervenir en el mercado cambiario. A pesar de la reciente ampliación del swap con China por unos USD 6.500 M a mediados de octubre, los yuanes negociados en el mercado abierto electrónico (MAE) se encuentran en su menor nivel de 2023, rozando los USD 5 M diarios. Esta cifra se ubica muy por debajo de los picos próximos a USD 60 M diarios registrados en los meses de junio y julio.

¿Qué puede explicar dicha particularidad? Estimamos que la estrategia del Gobierno consiste en limitar la utilización de yuanes de cara al ballotage para contar con aquellas divisas para hacer frente a las presiones cambiarias en una eventual transición o incluso en el puente hasta la cosecha gruesa.

En esta misma línea, de acuerdo con las últimas estimaciones, la cosecha fina vendría peor de lo esperado inicialmente, lo cual reduce la oferta de divisas para fines de 2023 y principios de 2024. Concretamente, la estimación de la cosecha triguera de la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) se ajustó a 13,5 M/Ton, apenas por encima del paupérrimos resultado del ciclo pasado (11,5 M/Ton) y marcando el segundo peor registro de los últimos 8 años.

Paralelamente, entre diciembre y febrero el Tesoro deberá afrontar vencimientos en moneda extranjera por más de USD 6.200 M: USD 3.700 M con el FMI, más de 1.500 M correspondiente a títulos públicos (cerca de la mitad en manos del sector público) y USD 1.000 M con otros Organismos Internacionales y el Club de París.

Haciendo zoom en la deuda en moneda externa, entre 2024 y 2026 el Gobierno debe afrontar vencimientos por más de USD 53.000 M (excluyendo Letras Intransferibles, Letras en Garantía y Avales), es decir, más de USD 17.800 M en promedio por año. Como mencionamos en más de una ocasión, el problema de la deuda pública en moneda extranjera para Argentina se encuentra principalmente en los flujos.

De aquellos compromisos, en promedio casi USD 4.700 M por año corresponden a Organismos Internacionales (excluyendo FMI), Organismos Oficiales y Club de París, aunque generalmente éstos suelen ser cubiertos por demás con nuevos desembolsos. Por ende, no deberían ser un factor de estrés en los próximos años.

Distinta es la historia para los vencimientos con acreedores privados y el FMI. Para el caso del FMI, pese a recibir desembolsos por más de USD 3.200 M el año próximo (atado a la rediscusión del programa), el Gobierno entrante deberá destinar buena parte de la oferta de divisas a cancelar vencimientos brutos con el organismo (recalibrados con los intereses por los nuevos desembolsos) por más de USD 8.000 M en 2024, USD 3.500 M en 2025 y casi USD 4.600 M en 2026.

Consecuentemente, no descartamos que la nueva gestión intente negociar una reestructuración del programa con el organismo o un nuevo financiamiento neto a principios de 2024 para darle mayor robustez a las Reservas Internacionales en un proceso de estabilización donde varios sectores se disputarán el mayor flujo neto de divisas que esperamos esté disponible el año que viene.

Con respecto a los compromisos en materia de títulos públicos, si bien los vencimientos son acotados en 2024 (USD 4.400 M), promedian más de USD 9.500 M anuales entre 2025 y 2027. Un punto no menor es que más del 40% de dichos instrumentos se encontraría en manos del mismo sector público, lo que podría aminorar en cierto punto las exigencias financieras. Sin embargo, este panorama implica que Argentina deberá normalizar su situación en los mercados financieros internacionales. De hecho, el programa acordado con el FMI supone una normalización en la colocación para deuda externa para 2025.

En este marco, será de vital importancia para el programa financiero y cambiario que el Gobierno implementé un plan de estabilización que le permita acumular Reservas Internacionales y equilibrar las cuentas fiscales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 14 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, a fuerza de mantener contenida la demanda la autoridad adquirió en la semana casi USD 80 M, a un promedio diario de USD 20 M, 65% menos que la media de la semana pasada (USD 58 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en cerca de – USD 10.600 M (-USD 9.700 M la semana previa), tras los pagos al FMI.

Esperado repunte en los dólares alternativos

Los dólares alternativos mostraron un leve repunte en las últimas ruedas, un movimiento esperable dada la cercanía al ballotage. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEAR ($878) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($960) y el MEP vía AL30 ($886) treparon un 3,8% y un 4,9%, respectivamente, en la última semana. Como resultado, la brecha promedio terminó la semana en la zona del 160%, 10 p.p. por encima del fin de la semana pasada.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 se ubica en la zona del 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en $680.

Ya atravesado el reacomodamiento de estrategias que desencadenó el sorpresivo resultado de las elecciones del 22/10, la última semana se caracterizó por una tensa calma donde los mercados se encuentran expectantes de cara al ballotage, y los movimientos especulativos o de cobertura que pueden aparecer en las ruedas previas.

¿Qué pasó en la última semana?: 1) Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, lo cual indicaría que alcanzaron su piso nominal y podrían mostrar cierta tendencia alcista al aproximarse el ballotage; 2) Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen incorporando una fuerte devaluación acumulada entre diciembre y enero con el cambio de mandato; y 3) El BCRA sostuvo sus compras netas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro.

Con respecto al último punto, estimamos que las compras netas de la autoridad monetaria se explican principalmente por 2 factores: a) las mayores exportaciones de otros sectores de la economía dado el incentivo generado por el nuevo “dólar exportador” (se liquida un 70% al dólar oficial y 30% al CCL); y b) una presión a la baja sobre la demanda ejercida por el mismo BCRA (reflejado en un menor volumen operado en el MAE).

En la misma línea, el crédito comercial fue y es una de las principales herramientas del Gobierno para relajar el trade-off entre sostener la actividad y acumular Reservas Internacionales ante la falta de dólares: la deuda comercial por importaciones de bienes siguió creciendo durante septiembre (última estimación disponible), y estimamos que en el acumulado del año ya sube cerca de USD 12.900 M, rondando un stock de USD 45.000 M.

En otro orden, tanto los depósitos en dólares como los plazos fijos en pesos del sector privado mostraron un cambio de tendencia y se mantienen estables (en mínimos del año). Puntualmente, entre el 20/10 y el 30/10 los depósitos a plazo fijo en pesos registraron una suba de casi $700.000 M (mostraban una caída real del 22% hasta el 20/10), mientras que los depósitos en dólares subieron USD 48 M (-USD 350 M en la semana previa a las elecciones).

En este marco, en la semana el Gobierno canceló vencimientos con el FMI por más de USD 2.600 M, los cuales se habían postergado para finales de octubre. Vale recordar que la posición en DEG era inferior a USD 1.900 M al cierre de septiembre, lo cual implica que se utilizaron cerca de USD 800 M correspondientes al swap chino para cubrir la diferencia.

Del mismo modo, las autoridades también deberán efectuar antes del ballotage un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (previsto originalmente para el 1/11). De acuerdo con el programa, el 1/11 debía comenzar la revisión de las metas correspondientes al 3T. En tal sentido, pese a que el Gobierno habría incumplido buena parte de las metas, esto difícilmente tenga un impacto concreto en el corto plazo: las negociaciones con el FMI se encontrarán en un segundo plano al menos hasta que se defina un nuevo presidente.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o las orientaciones que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage.

Mirando más allá en el horizonte, la llegada de las tan esperadas lluvias brinda cierto alivio y constituye una buena noticia en el margen, pensando principalmente en la próxima cosecha de trigo. No obstante, no resulta menor que también estén acompañadas de heladas y granizo, lo cual puede perjudicar a los cultivos y achicar el beneficio en términos netos. En las próximas semanas habrá que seguir monitoreando la dinámica climática, dado que será un factor fundamental que incidirá sobre la oferta divisas tanto en diciembre como a partir del segundo trimestre de 2024.

El BCRA sostiene sus compras en el MULC

El BCRA hiló 10 ruedas consecutivas con saldo comprador neto en el MULC. Concretamente, la autoridad adquirió en la semana casi USD 290 M, un 28% por debajo de lo adquirido la semana previa (USD 402 M). Pese a las compras en el MULC, las Reservas netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) cerraron la semana en -USD 10.000 M (-USD7.300 M la semana previa), influenciadas por los pagos al FMI.

¿Los dólares financieros tocaron piso?

Los dólares alternativos moderaron su tendencia bajista en las últimas ruedas, pese a ubicarse aún en niveles elevados. Puntualmente, mientras el CCL vía CEDEARS ($870) avanzó un 1,2%, el dólar blue ($925) y el MEP vía AL30 ($845) cedieron un 6,6% y un 1,5%, respectivamente, en la última semana. Del mismo modo, el CCL vía Globales ($710) continúa con su tendencia bajista, dada la mayor oferta generada por el “dólar exportador”.

Se mantienen estables los futuros de dólar

Los contratos a futuro del dólar se mantuvieron relativamente estables, aunque siguen reflejando una fuerte devaluación a inicios del nuevo mandato. En números, la devaluación acumulada que se desprende de los tipos de cambio implícitos entre nov-23 y ene-24 alcanza casi el 100%, con un dólar oficial esperado para fines de diciembre 2023 en la zona de $670.

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral? En general, la dinámica cambiaria mostró una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciado en la semana previa a los comicios. De hecho, incluso el BCRA logró revertir su saldo de vendedor a comprador neto en el MULC. ¿Qué podría explicar el comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en un margo de aguda escasez de reservas.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos, realineamientos políticos o tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Una semana con muchos cambios de estrategia

Las elecciones generales volvieron a configurar un imprevisto sorpresivo, no por los candidatos que lograron ingresar al ballotage, sino por el orden en el que lo hicieron, el marcado repunte que logró el oficialismo y la percepción de cara a la segunda vuelta electoral.

¿Cuál fue el impacto de esta sorpresa electoral en los distintos mercados? En general, los mercados mostraron una marcada reducción del elevado estrés y volatilidad evidenciados en la semana previa a las elecciones: 1) Se desplomaron los contratos a futuro del dólar; 2) Los dólares financieros ajustaron a la baja (el blue se mantiene en niveles similares), aunque continúan en máximos históricos; 3) El BCRA volvió a comprar divisas en el MULC pese a las bajas liquidaciones del agro; 4) Tanto los depósitos privados en dólares como en pesos frenaron su continua caída; y 5) Se reacomodó el mercado de deuda en pesos con una reversión de parte de los flujos financieros orientados a la cobertura cambiaria en la previa a las elecciones generales.

Con respecto a este punto, en la última licitación de octubre el Tesoro logró mostrar un considerable financiamiento neto por más de $700.000 M (rollover del 240%), elevando así el rollover mensual al 160% pese a las turbulencias electorales.

¿Qué podría explicar este comportamiento reciente de los mercados? Estimamos que con los nuevos resultados los agentes económicos readaptaron sus expectativas ante la menor probabilidad de una dolarización en el marco de una aguda escasez de reservas internacionales: aún con un Javier Milei que conserva chances de imponerse en el ballotage, el contexto macroeconómico heredado y la necesidad de acordar-negociar con otros sectores para lograr apoyos electorales e impulsar medidas durante su Gobierno lo obligarían a moderarse en la campaña y limitarían su margen de maniobra en una eventual gestión.

Hacia adelante, los factores político-electorales (como declaraciones de los candidatos o las tendencias que pueden mostrar algunas encuestas) continuarán siendo los principales móviles de las tendencias financieras y cambiarias en las próximas semanas: el mercado siempre buscará anticiparse al resultado del ballotage, tanto sea por cobertura o en la búsqueda de una ganancia.

Desde la perspectiva del Gobierno, se reforzaron los incentivos a evitar un nuevo salto discreto del tipo de cambio oficial hasta la segunda vuelta electoral, con el propósito último de sostener su competitividad electoral. En este marco, el equipo económico ha ratificado su voluntad de mantener la paridad cambiaria actual ($350) hasta mediados de noviembre, para luego retomar el crawling peg (micro-devaluaciones diarias).

A este fin, el Gobierno maximizará la utilización de las herramientas disponibles para implementar una estrategia cambiaria defensiva: 1) Agudización de la administración del acceso al mercado cambiario oficial; 2) Profundización de los desdoblamientos cambiarios (evidenciado con el nuevo dólar exportador: 70% al oficial y 30% al financiero), tornando cada vez menos relevante al dólar oficial en el comercio exterior y engrosando la oferta de divisas en el dólar financiero; 3) Utilización de reservas y nuevas restricciones regulatorias para anestesiar a los dólares financieros; y 4) Intervenciones en el mercado de futuros de dólar para ponerle un techo a las expectativas de devaluación.

En este sentido, cabe destacar que, a diferencia del día posterior a las PASO, esta vez una corrección cambiaria no constituye una condición necesaria para un desembolso del FMI. De hecho, las recientes medidas fiscales del Gobierno han puesto en riesgo el cumplimiento de las metas acordadas con el organismo, que no desempeñaría un rol relevante durante las próximas semanas hasta que se defina un nuevo presidente.

No obstante, resulta llamativo que el Gobierno aún no haya efectuado los pagos correspondientes a los vencimientos de octubre con el FMI. Recordemos que el ministro anunció que gracias a la activación del segundo tramo del swap con China (más de USD 6.500 M que dotarán de mayor poder de fuego al Gobierno) los pagos al organismo se realizarían durante la semana siguiente a las elecciones generales para dar una mayor tranquilidad al mercado. Sin embargo, las autoridades aún cuentan con tiempo hasta el martes 31/10 para cancelar los compromisos correspondientes (casi USD 2.700 M).

Por su parte, vale recordar que la posición en Derecho Especiales de Giro (DEG) del gobierno argentino era inferior a USD 1.900 M en el cierre de septiembre, lo cual implica que se deberá utilizar cerca de USD 800 M correspondientes al SWAP chino para cubrir la diferencia. A su vez, las autoridades también deberán efectuar el 1 de noviembre un pago de intereses con el organismo por más de USD 800 M (en esta ocasión no podrían postergarse hasta fines de mes, dado que no son vencimientos de capital).

El BCRA retomó las compras netas en el MULC

En la última semana el BCRA revirtió su saldo en el MULC, pese a unas liquidaciones del agro que continúan estancadas. Concretamente, la autoridad monetaria adquirió en la semana más de USD 400 M, lo cual achica el rojo mensual a USD 460 M y el saldo vendedor acumulado en lo que va del año a USD 2.214 M. Asimismo, dado que el Gobierno sigue utilizando USD para contener la brecha cambiaria (aunque su intervención mostró una fuerte desaceleración), las Reservas Netas (considerando los DEG pero excluyendo el resto de los pasivos del BCRA) continúan siendo negativas en la zona de los -USD 7.500 M.

Los dólares financieros ajustan a la baja

Luego de la sorpresa electoral, los USD alternativos mostraron una tendencia bajista, aunque aún se sitúan en niveles elevados mostrando una marcada heterogeneidad. Puntualmente, mientras el dólar blue avanzó 10% en la última semana ($990), el MEP vía AL30 ($857) y el CCL vía CEDEARS ($861) mostraron recortes semanales del 2% y 23%, respectivamente, llevando sus brechas a la zona del 145% (para el caso del CCL se redujo desde 217% a fines de la semana previa). De este modo, frente a un tipo de cambio oficial (mayorista) que permanece en $350, la brecha promedio con estos tres dólares mostró un recorte de 17 p.p., concluyendo la semana en torno al 158%.

Se desplomaron los futuros del dólar

Los contratos a corto plazo de Futuros de dólar mostraron un ajuste a la baja, pese a cierta volatilidad. Los tipos de cambio implícitos en los contratos de diciembre en adelante mostraron caídas entre el 24% y el 33% en las últimas 5 ruedas, con un TC esperado para fines de 2023 apenas por encima de los $600 (devaluación mensual implícita del 53%), cuando la semana previa superó los $940 frente a la expectativa previa de una dolarización desordenada. En consecuencia, la devaluación acumulada implícita entre fines de noviembre y fines de febrero pasó del 164% al 103% en la última semana.