Author: Ana Albin

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Agosto mantuvo el rebote de julio en la actividad

En agosto, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 0,2% mensual desestacionalizado, y acumula una contracción de 0,1% en lo que va del año y de 3,3% desde el inicio de la recesión en noviembre pasado. De este modo, alcanzó niveles comparables con febrero de 2024, previo al piso de la recesión.

La demanda interna cayó más de 16% i.a. en agosto y acumula nueve meses consecutivos en rojo. Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales

Más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular, escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, con una caída en el orden de 3,5% en el promedio anual.

En agosto se mantuvo el rebote de julio

En agosto, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 0,2% mensual desestacionalizado y tras acumular una mejora de 2,3% en los últimos dos meses retornó a los niveles de actividad similares a los de diciembre.

Cabe destacar el sector primario continúa compensando la caída del resto de la actividad: en conjunto, el sector agropecuario (+4,5% i.a.) y la explotación de minas y canteras (+6,0%) y la pesca (+17,1%) añadieron 0,5 p.p. a la variación interanual.

De las quince ramas de la actividad, diez se mantienen con caídas interanuales, mostrando lo generalizado de la recesión. En particular, las ramas vinculadas a la demanda interna todavía no se recuperan, destacándose la Construcción (-18,0% interanual), el Comercio (-7,9%) y la Industria Manufacturera (-5,6%). Sólo estas tres ramas incidieron negativamente en 3,1 p.p.

¿Qué esperamos?

Pese a que al EMAE de julio ya había registrado cambio en la tendencia negativa que tuvo a abril como piso, este repunte todavía está lejos de llevar a la economía a niveles previos a la recesión. En este sentido, no sólo las señales de recuperación muestran un desempeño heterogéneo e irregular por parte de los distintos sectores, sino que, como muestra el EMAE, se debilitó en agosto.

En este sentido, sectores más asociados a los sectores energético, minero y agropecuario serán los que más crecerán y traccionarán las exportaciones, que crecerían cerca de 20% en el promedio del año.

En contraposición, las importaciones, que tienen un componente usualmente procíclico (es decir, varían en igual sentido pero mayor cuantía que la actividad total), colaborarán con un abultado superávit comercial, manteniéndose en rojo (-14% i.a.) dada la caída de la demanda interna.

Por el lado de la inversión, cierto impulso podría provenir por parte del RIGI y del blanqueo (que podría traccionar el alicaído sector de la construcción). Sin embargo, mientras se mantenga el cepo cambiario no pareciera ser un factor determinante a la hora de la recuperación en lo inmediato, sino que será una variable clave para el devenir del esquema cambiario-monetario del gobierno. Por este motivo, esperamos que la inversión tenga el peor desempeño del total de componentes de la demanda a lo largo de este año.

¿Qué puede pasar con el consumo? En cuanto al consumo privado, que representa hasta un 70% del total del PIB, no pareciera haber muchos drivers que podrían jugarle a favor, en tanto para una recuperación necesita una recuperación del salario real y el ingreso disponible. Las mejoras de los ingresos reales en los últimos meses podrán mitigar la caída, pero lejos estarán de ser un factor clave para la recuperación.

De hecho, la recuperación del consumo en bienes durables está siendo favorecida por una caída en el valor real de dichos artículos (el poder adquisitivo creció más en relación con ellos), en un contexto de consumo postergado y a expensas de una mejora en el crédito a tasas reales elevadas, lo que también podría condicionar el consumo en el futuro.

Por el lado de los bienes de consumo masivo, su encarecimiento real (comparando con los últimos doce meses, el nivel general del IPC creció 20 p.p. menos que la inflación de consumo masivo en septiembre), junto a un mayor consumo en bienes durables y servicios inelásticos (tarifas) se combinaron para que el consumo de este tipo de bienes no encuentre piso (los datos de Scentia indican que, hasta septiembre, la caída es de 22,3% interanual).

Por último, el consumo de servicios (recreación, restaurantes, hoteles) también tendrá una recuperación más lenta, teniendo en cuenta que son el consumo que primero se suele recortar en contextos de deterioro del ingreso disponible, agudizado por un encarecimiento de estos servicios y la ausencia del efecto “pesos que queman” vigente durante el año pasado, que impulsó el consumo de servicios asociados a la recreación.

En resumen, los datos muestran que más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular. Considerando que será un escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, la caída de la actividad estimamos ronde 3,5% en promedio, sin volver a niveles previos a la recesión hasta mediados del año que viene.

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Quinta caída en fila en los niveles de valoración de desempeño del Gobierno

En su perspectiva histórica, la valoración positiva del gobierno se ubica por encima del valor que observábamos en octubre de 2020 durante el mandato de Alberto Fernández, pero 3 p.p. por debajo de los niveles de aprobación registrados en octubre de 2016 durante el mandato de Mauricio Macri.

Una evolución que parece responder al natural proceso de desgaste de todo gobierno, más aún para un gobierno que está atravesando un proceso de correcciones económicas que produjo caída en el poder adquisitivo, retracción del consumo y aumento del peso de los servicios en el ingreso de los hogares. Habrá que ver si los próximos meses muestran una estabilización de estos valores o continuará con la tendencia declinante que venimos observando en los últimos 5 meses.

La preocupación por la inflación iguala el nivel más bajo de los últimos 8 años. 

No cabe duda que la principal batalla que enfrentaba el oficialismo al inicio de este ciclo era responder a la principal demanda ciudadana que era bajar la inflación. Y si lo observamos en términos de la evolución de la preocupación por esta problemática, la batalla el gobierno la viene ganando. La preocupación por la inflación llega en octubre al segundo nivel más bajo de los últimos 8 años. Pero podríamos considerar que es el nivel más bajo registrado en nuestra serie, porque el único inferior es el de agosto de 2020, donde la pandemia había desplazado coyunturalmente la preocupación por los precios por otras preocupaciones más urgentes en el contexto sanitario extremo que se vivió durante esa época.

En octubre cae la preocupación por el desempleo y de esta manera las preocupaciones económicas combinadas caen por debajo del 50% de menciones por primera vez en más de 3 años.

La curiosidad del registro de octubre es el liderazgo de la preocupación por la corrupción, una problemática que está presente en los principales segmentos de votantes, pero que es dominante entre los votantes de Javier Milei (casi el 50%). Una particularidad que quizá se entiende a la luz de las denuncias permanentes que el propio presidente hace de la existencia de curros en el estado.

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Se mantiene firme el superávit fiscal

¿Cómo le fue al fisco en septiembre?

El Sector Público Nacional No Financiero registró en septiembre el noveno mes consecutivo con superávit primario y marcó un nuevo mes con superávit financiero. En números, el resultado primario ascendió a $0,82 billones y, con intereses que se ubicaron en $0,35 b, el resultado financiero fue de $ 0,47 billones. 

¿Qué explicó el resultado fiscal de septiembre? El verde fiscal estuvo explicado por una moderación en la caída real de los recursos (-8% i.a) que se vio más que compensada por una contundente contracción del gasto (-25% i.a). En esta oportunidad, la clave del superávit estuvo en el aporte del blanqueo, el adelanto de Bienes Personales y la moratoria, que ayudaron a compensar la caída en el resto de los ingresos. Por su parte, el impuesto PAIS, que supo ser el pilar de la recaudación, se corrió de la escena luego de la reducción de la alícuota de principios de mes.

Con todo, el sector público acumula en lo que va del año un superávit primario del 1,6% del PIB y un superávit financiero del 0,4% del PIB. En resumen, los primeros nueve meses del año estuvieron caracterizados por un marcado recorte sobre el gasto público (-29% i.a) y una caída sostenida en los ingresos (-6%), principalmente en los vinculados al nivel de actividad. En este marco, jugaron a favor el aporte extraordinario del impuesto a las Ganancias en mayo, los recursos provenientes del comercio exterior, lo aportado por el impuesto PAIS, el blanqueo y la moratoria.

Un zoom al interior de las cuentas públicas

Por el lado de los recursos, la novedad vino de la mano de Bienes Personales, que recaudó en términos reales cinco veces más que lo recaudado en septiembre 2023 gracias al éxitos del blanqueo y los pagos adelantados. Por el lado de los recursos provenientes del comercio exterior, los derechos de exportación crecieron 55% i.a, mientras que Impuesto PAIS, acumuló una nueva caída real como consecuencia de la reducción de su alícuota.

Además, las Contribuciones a la Seguridad Social, si bien cayeron respecto al mes anterior, marcaron el primer verde real creciendo 3,5% i.a, luego de doce meses de caídas consecutivas. Dicho cambio de tendencia puede explicarse tanto por el impacto de la moratoria como por una baja base de comparación en septiembre 2023.

Por su parte, el Gasto Primario registró una contracción real de -25% i.a (en línea con los meses previos) producto de un recorte transversal sobre las principales partidas. De esta manera, acumula catorce meses de caídas reales interanuales consecutivas.

Haciendo foco, las Prestaciones Sociales explicaron más de un cuarto de la disminución del gasto: cayendo 11% i.a real, en línea con la caída de los meses previos, pero evidenciando una dinámica heterogénea en su interior. Por un lado, las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo Pensiones No Contributivas) experimentaron una merma de 11% i.a (en términos reales), al tiempo que las Asignaciones Familiares crecieron 9% i.a. real. En su interior, mientras las Asignaciones Familiares recortaron un 18% i.a., la AUH sostuvo su crecimiento (+32% i.a real) y acumula siete meses en verde explicado en gran parte por el aumento discrecional otorgado al inicio de la gestión. Por su parte, las prestaciones del PAMI perdieron levemente contra la inflación (-2% i.a).

Por otro lado, los Subsidios Económicos cayeron en términos reales un 13% con respecto a septiembre 2023, imitando la caída de los meses previos, pero explicando menos de un 5% de la contracción del gasto. A su interior, los subsidios energéticos moderaron la caída, mientas que los subsidios al transporte que en agosto habían mostrado un crecimiento real, recortaron este mes 26%i.a.

Los Gastos de Capital continuaron mostrando una marcada caída real (-73% i.a.) y explicaron más de un cuarto del recorte ejecutado, ganando terreno en el ajuste con el correr de los meses. Por su parte, las Transferencias Corrientes a Provincias retomaron el ritmo de caída de 70% real.

Con respecto al resto de las partidas, las Transferencias a Universidades tuvieron un juste real del 20% i.a., y los Gastos en Funcionamiento (donde se incluyen salarios públicos) cayeron un 22% i.a. De este modo, ambas partidas anotaron el octavo mes consecutivo en baja.

¿Qué pasa con los intereses?

Desde inicio de la gestión el gobierno llevo a cabo una estrategia monetaria y financiera de saneamiento del balance del BCRA que le permitió migrar deuda desde la autoridad monetaria hacia el Tesoro (Pasivos Remunerados – LEFI) acompañado en una baja de la tasa de interés de la economía.

En sintonía, para hacer frente a los compromisos de la deuda en pesos, la Secretaría de Finanzas viró la estrategia de financiamiento desde la emisión de títulos indexados y de corto plazo, hacia títulos nominales con un horizonte de vencimiento mayor. De esta manera, ofreció en las distintas licitaciones títulos capitalizables a tasa fija. Estos instrumentos tienen la particularidad de que capitalizan los intereses y se transforman en amortización al vencimiento. Esta cuestión es central, ya que en el resultado financiero los pagos de capital se registran por debajo de la línea, aminorando la carga de intereses.

En tal sentido, si suponemos que al vencimiento de cada instrumento emitido lo capitalizado se paga como interés y no como amortización, los últimos tres meses el resultado financiero hubiera sido deficitario. De hecho, si replicamos el ejercicio para los primeros nueve meses del año, el resultado financiero sería levemente deficitario. Por ende, si incorporamos el costo financiero asociado a las LECAP a las cuentas fiscales, se desvanecería el superávit financiero acumulado en lo que va del 2024.

¿Qué esperamos hacia adelante?

Desde el inicio de la gestión, el Poder Ejecutivo enfatizó la necesidad del ordenamiento de las cuentas públicas, estableciendo el ancla fiscal como driver y pilar de la política económica. En este sentido, el contundente resultado financiero acumulado sugiere que el gobierno cuenta con un margen suficiente para cumplir con la meta fiscal asumida (superávit de 1,5% del PIB para 2024).

En la recta final del año, ya comenzamos a observar el impacto de la Ley Bases y el Paquete Fiscal en la recaudación con el adelanto de Bienes Personales, Moratoria Previsional y lo procedente del Blanqueo. Mientras tanto, esperamos de cara al último trimestre que se active Ganancias, de la mano de la recomposición de la cuarta categoría. No obstante, el gobierno se enfrentará a una estacionalidad menos favorable, por lo que no nos sorprendería un diciembre con resultados deficitarios.

En materia legislativa, luego del veto a la reciente Ley de Movilidad Jubilatoria que había sido impulsada por la UCR, el Congreso también ratificó el veto del presidente respecto a la Ley de Financiamiento Universitario, demostrando la solidez del tercio oficialista necesario para frenar las iniciativas legislativas. En este contexto, esperamos que los próximos días el Congreso trate el Proyecto de Ley de Presupuesto Nacional para el próximo año, que contempla un superávit primario de 1,3% del PIB para 2025 con equilibrio financiero.

Claramente, la aprobación del Presupuesto sería una noticia más que positiva para el Gobierno, no sólo porque le brinda el marco formal para ejecutar su política fiscal, sino también porque daría una señal de apoyo a la disciplina fiscal por parte del arco político y puede contribuir en una potencial negociación con el FMI.

Sin embargo, una eventual no aprobación del Presupuesto tampoco le impediría al Gobierno implementar su estrategia fiscal del mismo modo que la viene implementando hasta el momento. En tal caso, se prorrogará el presupuesto anterior habilitando una mayor discrecionalidad para el ajuste de un gasto que ya no sería tan flexible como lo era en 2023. Con o sin presupuesto, de cara a 2025 el gobierno enfrentará la dificultad de sostener su compromiso fiscal en un año electoral, cuando históricamente aparecen mayores presiones sobre la obra pública y las transferencias a las provincias.

 

 

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El oficialismo va por un nuevo intento para privatizar Aerolíneas Argentinas

Luego de la sanción del a Ley Bases, y de un intento privatizador que fue reducido en la discusión de la ley, el oficialismo retoma impulso en la búsqueda de avanzar con la privatización de algunas empresas del estado. En ese marco, promovió el inicio de la discusión sobre proyectos de privatización de Aerolíneas Argentinas. Se trata de dos propuestas legislativas, una presentada por Hernán Lombardi del PRO y la otra por Juan Manuel López de la Coalición Cívica, que se fundamentan en la necesidad de transferir la aerolínea a manos privadas, apoyándose en consideraciones económicas que buscan incrementar la competitividad en el sector aéreo.

Entre las justificaciones para la privatización se mencionan especialmente dos: 1) los déficits financieros acumulados por la empresa y 2) su incapacidad para competir con aerolíneas de bajo costo, lo que ha generado un impacto adverso en la oferta y en los precios de los boletos aéreos. También se abordan las acciones del gobierno para desregular el sector y facilitar la entrada de nuevas aerolíneas, un cambio significativo en la política aeronáutica del país.

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La inflación perforó el 4% en septiembre

El IPC Nacional elaborado por el INDEC mostró una suba mensual del 3,5% en septiembre, mostrando una desaceleración de 0,7 puntos porcentuales con respecto al dato de agosto y marcando su menor registro desde noviembre de 2021 (+2,5%). Con este dato, el IPC Nacional acumula una suba del 101,6% lo que va del año y un incremento interanual del 209,0% (-27,7 p.p.). Además, se ubicó por tercer mes consecutivo por debajo de las expectativas del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 3,7%.

Los Regulados impulsaron el índice al alza. Las subas en las tarifas de servicios públicos traccionaron a la categoría (transporte público, agua, electricidad, gas y combustibles). Sólo el capítulo de Vivienda (+7,3%) explicó 0,7 puntos porcentuales del total general. También incidieron aumentos en prepagas, telefonía y educación.   

El veranito cambiario que se está transitando hace varias semanas quita presión sobre el resto de los precios, en un contexto de brecha cambiaria en mínimos desde mayo, y de sostenimiento de compras por parte del BCRA. En este sentido, al ancla del tipo de cambio oficial se le suma la baja brecha con las cotizaciones paralelas, por lo que la inflación mensual, de no mediar ningún evento disruptivo, posiblemente continúe en la zona de 3-3,5% hasta fin de año.

 

 La inflación tuvo su menor registro en 3 años

El IPC Nacional elaborado por el INDEC mostró una suba mensual del 3,5% en septiembre, mostrando una desaceleración de 0,7 puntos porcentuales con respecto a agosto y marcando su menor registro desde noviembre de 2021 (+2,5%). Con este dato, el IPC Nacional acumula una suba del 101,6% lo que va del año y un incremento interanual del 209%. Además, se ubicó por tercer mes consecutivo por debajo de las expectativas del mercado (REM-BCRA), que proyectaba un 3,7%.

Se destaca desaceleración de la inflación Núcleo, que mide la tendencia de los precios al excluir estacionales y regulados: registró un 3,3% mensual luego de promediar 3,9% los tres meses previos. De este modo, se ubicó por debajo del nivel general los nueve meses del año, al revés de lo que sucedía el año pasado, cuando traccionaba al nivel general -por el congelamiento de precios regulados-.

Por su parte, si bien los Estacionales mostraron un avance respecto a agosto (2,9% vs. 1,5%), jugaron a favor de la baja de la inflación. Ocurrió lo opuesto con los Regulados: bajaron el ritmo de crecimiento (4,5% luego de subir 5,9% en agosto) pero impulsaron el índice al alza. Las subas en las tarifas de servicios públicos traccionaron a la categoría (transporte público, agua, electricidad, gas y combustibles). También incidieron aumentos en prepagas, telefonía y educación.

Por su parte, los Alimentos y bebidas (+2,3%) cortaron con la aceleración de los dos meses previos. El capítulo fue vital para el registro del nivel general: de excluirlo, la inflación hubiera sido del 4,0%. A su interior, se destaca la caída en los precios de las Verduras (-0,6%), aunque en lo que va del año crecieron 70% más que Alimentos y Bebidas; y un menor avance en infusiones (1,1%), y Aceites, grasas y manteca (+2,1%). Por el contrario, los alimentos que registraron los mayores aumentos fueron Frutas (+4,2%), Carnes y derivados (+3,0%), y Azúcar y dulces (+2,8%).

En esta misma línea, por octavo mes consecutivo los precios de los Bienes (+3,0% mensual, -0,2 p.p.) se movieron a una velocidad considerablemente menor a la de los Servicios (+4,6%, -1,9 p.p.). Esta situación es contraria a la de 2023, donde los bienes (+223% durante el año pasado) corrían bien por encima de los servicios (+154%),

En otro orden, las canastas que determinan la línea de pobreza e indigencia también se aceleraron en septiembre. La Canasta Básica Alimentaria (CBA) creció un 1,7% mensual, desacelerando 2,2 puntos porcentuales con respecto a agosto.  Del mismo modo, la Canasta Básica Total (CBT) se incrementó un 2,6% en el octavo mes del año, 1,8 puntos porcentuales por debajo de la variación mensual de agosto. La CBA y la CBT acumulan en el año incrementos del 78,1% y 94,6% y variaciones interanuales del 189,9% y 202,0% respectivamente.

¿Desaceleración sostenible?

Cabe destacar que, la baja del Impuesto PAIS vigente desde el 2 de septiembre (se redujo del 17,5% al 7,5% para las importaciones de bienes y fletes) puede haber sido un factor que ayudó a romper el piso inercial del 4%, y que podría colaborar en los meses venideros. Aún así, para ver su impacto total hay que esperar al indicador de precios mayoristas, ya que el traslado al índice minorista puede ser más rezagado. De todos modos, en conjunto el total de bienes afectados por la baja es de aproximadamente 10% del IPC.  

A priori, en octubre impactarán nuevamente aumentos en tarifas de regulados: el suministro de agua subirá 4,9%, la electricidad 3% por el incremento en los tres componentes que conforman la factura (generación, distribución y transporte) pero el gas tendrá una reducción del 10,3% en el PIST, que se traducirá en una caída de entre 3% y 6% en la tarifa total. Además, las tarifas de subte subieron 16,5% el 1 de octubre, las Prepagas en promedio 4,5% y las cuotas de colegios privados subirían 4% en la PBA y 3% en CABA. Por último, se e espera que las empresas de telecomunicaciones vuelvan a aplicar nuevos aumentos en octubre, que se acercarán al 4%.

Pese a esto, el veranito cambiario que se está transitando hace varias semanas quita presión sobre el resto de los precios, en un contexto de brecha cambiaria en mínimos desde mayo, y de sostenimiento de compras por parte del BCRA. En este sentido, al ancla del tipo de cambio oficial se le suma la baja brecha con las cotizaciones paralelas, por lo que la inflación mensual, de no mediar ningún evento disruptivo, posiblemente continúe en la zona de 3-3,5% hasta fin de año.

De todos modos, la trayectoria de la inflación en los últimos meses muestra que es cada vez más difícil (o costoso) mostrar sucesivas bajas de la inflación. La paulatina recuperación de la economía, de la mano de mejores ingresos reales y el crédito, comenzará a presionar los precios vía una mayor demanda.

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La industria se recupera, pero la construcción se frena

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 1,5% en agosto, hilando así el segundo mes consecutivo al alza (+8,8% entre julio y agosto). Si bien el indicador desestacionalizado se recuperó un 1,3% contra diciembre, aún se ubica un 8,2% por debajo de su nivel promedio en 2023.

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una caída mensual desestacionalizada del -2,9% para agosto, rompiendo así una racha de 4 meses consecutivos con variaciones mensuales positivas. De esta manera, el indicador se encuentra un 26,4% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 8 meses del año acumula una caída del 30,3% i.a.

Más allá del freno en el último mes, la recuperación desde los mínimos fue mucho mayor en la construcción que en la industria. Sin embargo, parte de ello se explica por la fuerte caída inicial de la construcción dado su componente procíclico con la actividad económica y la marcada caída en la inversión productiva. De cara a septiembre, tanto para la industria como para la construcción los indicadores tempranos de actividad no son tan alentadores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una caída mensual del 2,6% s.e., mientras que el Índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual del 5,4% s.e.

 

La industria continuó recuperándose en agosto

El Índice de la Producción Manufacturero (IPI Manufacturero) marcó una suba mensual desestacionalizada del 1,5% en agosto, hilando así el segundo mes consecutivo al alza (+8,8% entre julio y agosto). Si bien el indicador desestacionalizado se recuperó un 1,3% contra diciembre, aún se ubica un 8,2% por debajo de su nivel promedio en 2023.

Con respecto a la comparación interanual, el índice mostró en agosto una caída del 6,9%. A nivel sectorial, los sectores con mayor incidencia negativa fueron Madera, papel, edición e impresión (-17,8% i.a), Productos de metal, maquinaria y equipo (-15,7% i.a.), Maquinaria y equipo (-19,2% i.a.), Productos minerales no metálicos (-22,2%); Industrias metálicas básicas (-11,0% i.a.), Vehículos automotores, carrocerías, remolques y autopartes (-12,5% i.a.) y Productos de caucho y plástico (-13,9% i.a.).

Por su parte, los sectores que aportaron positivamente fueron Refinación del petróleo, coque y combustible nuclear (12,4% i.a.); y Alimentos y bebidas (1,5% i.a.). En cuanto a esta última rama, el desempeño estuvo impulsado principalmente por la molienda de oleaginosas, que experimentó un aumento del 43,1% interanual, contribuyendo con 3,2 puntos porcentuales al +1,5% del total.

En términos más generales, los bienes de capital registraron una caída de 13,5%, y los bienes de uso intermedio una caída del 10,2% en comparación con agosto de 2023, mientras que los bienes de consumo no durables se ubicaron un 2,9% por debajo del nivel alcanzado en el mismo mes del año anterior.

La construcción cortó su racha positiva en agosto

El Indicador Sintético de la Construcción (ISAC) marcó una caída mensual desestacionalizada del -2,9% para agosto, rompiendo así una racha de 4 meses consecutivos con variaciones mensuales positivas. De esta manera, el indicador se encuentra un 26,4% por debajo de su nivel en el mismo mes del 2023, mientras que en los primeros 8 meses del año acumula una caída del 30,3% i.a.

Volviendo a la comparación intermensual, la caída se explicaría principalmente por Asfalto (-15% m/m); Yeso (-17% m/m); Hormigón (-11% m/m); Cemento (-8% m/m); y Mosaicos (-7% m/m). Por su parte, jugaron a favor del Indicador los Artículos Sanitarios de Cerámica (+9% m/m); los Pisos y Revestimientos Cerámicos (+14% m/m); el Hierro (+8,4% m/m); las Cales (+2% m/m); los Ladrillos Huecos (+2% m/m); y las Placas de Yeso (+3,5% m/m).

¿Qué esperamos para lo que resta del año?

Más allá del freno en el último mes, la recuperación desde los mínimos fue mucho mayor en la construcción que en la industria. Sin embargo, parte de ello se explica por la fuerte caída inicial de la construcción dado su componente procíclico con la actividad económica y la marcada caída en la inversión productiva.

De cara a septiembre, tanto para la industria como para la construcción los indicadores tempranos de actividad no son tan alentadores: la producción automotriz (ADEFA) mostró una caída mensual del 2,6% s.e., mientras que el Índice Construya (mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector privado para la construcción) registró una contracción mensual del 5,4% s.e.

Por el lado de la industria, a nivel sectorial prevemos que las ramas asociadas a los sectores energético, minero y agropecuario (molienda de oleaginosas, producción de agroquímicos, refinación del petróleo, etc.) mantengan un buen desempeño en los próximos meses y sean los que traccionen la industria durante el año. Sin embargo, en su conjunto representan menos del 10% de la industria, por lo que la performance agregada del sector fabril dependerá más de lo que ocurra con el resto de las ramas. Justamente, las ramas más vinculadas a la demanda interna son las que más se deterioraron en lo que va del año, lo cual explicaría una caída de la industria en 2024 aún mayor a la que sufriría la actividad económica en el agregado.

Por el lado de la construcción, resulta crucial diferenciar la dinámica de la obra pública y la obra privada. Por el lado de la obra pública, difícilmente se vea una recuperación significativa dado el freno al gasto de capital llevado adelante por el Gobierno. Con respecto a la obra privada, la reaparición del crédito hipotecario, el blanqueo y la falta de alternativas de inversión podrían ser factores que jueguen a favor, pero su efecto pleno creemos que recién podría verse el año entrante.

De hecho, la encuesta cualitativa de la construcción elaborada por el INDEC con un horizonte de 2 meses avala dicha dinámica. Si bien se redujo notablemente la cantidad de encuestados que esperaban una caída en la actividad del sector (pasó del 16,4% en julio al 8,8% en agosto), la mayor parte de aquellos encuestados no espera un incremento en la obra privada (pasó del 21,8% al 24,8%), sino que ve más probable que el sector se estanque en los niveles actuales (pasó del 61,8% al 66,4%).

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Las primeras señales de desgaste obligan a repensar la estrategia política

No iba a ser fácil del desafío de Javier Milei, no lo hubiera sido para ninguno de los candidatos a presidentes del 2023. Nunca es fácil hacer el ajuste. Existen copiosas y numerosas investigaciones y estudios que analizan los efectos que tienen los programas de ajustes severos en el gasto público sobre los gobiernos que los implementan. Son estudios que se enfocan en las consecuencias políticas, económicas y sociales de tales políticas, que en general incluyen recortes en programas de bienestar, salarios públicos y subsidios a la ciudadanía. Y si bien estas investigaciones dan cuenta de casos exitosos de gobiernos que hacen el ajuste, los antecedentes indican que en la mayoría de los casos estos gobiernos colapsan políticamente.

Lo interesante de estos trabajos es observar los factores que se señalan cómo críticos para determinar la probabilidad de éxito de gobiernos que implementa un ajuste, porque podrían ser útil para observar el caso de Milei. Y allí uno podría hacer una síntesis de cuatro factores que se repiten de una u otra manera como críticos para aumentar o disminuir las chances de todo gobierno de sobrevivir políticamente a la implementación de un ajuste.

El análisis sobre la magnitud del ajuste requiere una profundidad y una capacidad económica de análisis que se lo dejaremos a los economistas, pero en todo caso, vale la pena remarcar que es necesario tener en claro cuánto ajuste se necesita, en qué tiempos y cuánto está dispuesto a tolerar el cuerpo social.

En relación al segundo factor, aquí el gobierno corre con una ventaja. Al margen de lo que el propio gobierno pueda haber hecho para explicar o justificar el ajuste, la realidad de los últimos años ha contribuido a que la sociedad argentina comprenda que era insostenible el financiamiento no monetario del déficit, como consecuencia de la alta inflación que estaba padeciendo. Los problemas de funcionamiento de la economía lentamente fueron construyendo un consenso social sobre la necesidad el ajuste. Ello se vio verificado en el dato recogido por nuestro estudio de septiembre, donde el 52% considera que es total o bastante importante lograr el equilibrio fiscal. Consenso que llega al 60% si incluimos a los que consideran que es medianamente importante.

En relación al tercer factor, aquí ocurre algo parecido con lo que ocurre con el primero. Los márgenes de mitigación dependen de la magnitud del ajuste y de la capacidad de discrecionalidad que se tiene en la distribución de la carga del ajuste. Pero en todo caso, y pensando en el caso Milei, se podría advertir que el Gobierno pareciera tener alguna sensibilidad al respecto, porque uno de los pocos rubros que han crecido en términos reales en el gasto público son las transferencias del programa AUH destinado a madres y niños en situación de vulnerabilidad. Queda la pregunta de si se puede hacer un esfuerzo mayor, sobre todo por las discusiones que han emergido en derredor del gasto en jubilaciones y del gasto en universidades.

El último factor pareciera ser el más endeble del actual caso de Javier Milei. En el mismo estudio de septiembre antes mencionado, recogemos la percepción que el 70% de la opinión pública considera que el ajuste está recayendo más obre la gente que sobre la casta, un dato que pone en crisis una de las promesas más mencionadas por Milei respecto de la justicia del ajuste: que esta vez lo iba a pagar la casta. Independientemente de la discusión de si el ajuste podía o no pagarlo enteramente la casta (algo inverosímil), la construcción de la narrativa del gobierno se ve frustrada por este dato y nos advierte que pudiera no estar siendo visto como justa la distribución de la carga de este ajuste, lo que le resta legitimidad, y con ello probabilidad de éxito al mismo.

Pero hay un quinto factor, que como está implícito en la razón de ser de todo ajuste, no está contemplado como factor pero es quizá el más determinante, y es el resultado deseado de todo ajuste: la recuperación económica. Todo el esfuerzo se justifica en el deseo de obtener los resultados deseados. Y es aquí donde también el programa de ajuste de Milei observa tensiones. Sobre todo porque Milei había advertido de las consecuencias del ajuste, pero también había dicho que la peor parte iba a ocurrir en marzo y abril y que después de ello sobrevendría una recuperación vigorosa usando aquella metáfora escatológica del buzo.

Lo cierto es que: 1) la recuperación pareciera ser más lenta y menos intensa de lo que el gobierno hubiese deseado, 2) ello pareciera estar impactando en los niveles de apoyos, que si bien siguen siendo significativos, podrían advertir que el natural desgaste de todo gobierno que hace el ajuste está ocurriendo, y 2) lo que requerirá de una mayor paciencia social, para lo cual se necesita reforzar la fortaleza en los 4 factores señalados.

Si no se puede o quiere aflojar el ajuste, ni tampoco ampliar las acciones de mitigación de su impacto social, queda trabajar en los otros dos criterios, que están más vinculados a la estrategia política. Allí se puede: 1) fortalecer la predisposición de explicar el ajuste, con una estrategia de comunicación más inteligente y empática, y 2) evaluar alternativas de una mejor distribución de las cargas del ajuste, para hacerlo más tolerable socialmente.

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El aporte del agro en 2025: con un ojo en los precios y otro en las cantidades

De cara a 2025, la sostenibilidad del esquema cambiario actual y la eventual flexibilización de restricciones se encuentran en el centro de la escena para la economía argentina. Cualquiera sea el escenario resultante, hay una certeza presente para todos los casos: frente a Reservas Netas aún en terreno negativo, el Gobierno necesitará obtener dólares para cubrir los compromisos del año próximo. En este marco, resulta de vital importancia analizar el desempeño esperado para unos de los sectores más importantes de nuestra economía: el sector agropecuario.

Teniendo en cuenta los precios actuales y las cantidades estimadas por la Bolsa de Buenos aires, la cosecha valorizada para los tres principales cultivos (soja, maíz, trigo) rozaría los USD 35.000 M y sería casi USD 3.000 M menor a la pasada (-8% i.c.), donde el efecto cantidad jugaría a favor (por el trigo y en menor medida la soja), pero no llegaría a compensar la magnitud de la caída en los precios.

La dependencia argentina con el sector agroexportador genera que la campaña agrícola y la evolución en los precios de las commodities se vuelvan variables económicas con una importancia de primer orden. Entonces, aunque es temprano para tener estimaciones concluyentes, se vuelve fundamental monitorear de cerca el estado de situación ante riesgos que no pueden ser pasados por alto.

El rol del agro en la economía argentina

De cara a 2025, la sostenibilidad del esquema cambiario actual y la eventual flexibilización de restricciones se encuentran en el centro de la escena para la economía argentina. Cualquiera sea el escenario resultante, hay una certeza presente para todos los casos: frente a Reservas Netas aún en terreno negativo, el Gobierno necesitará obtener dólares para cubrir los compromisos del año próximo.

En este marco, resulta de vital importancia analizar el desempeño esperado para unos de los sectores más importantes de nuestra economía: el sector agropecuario. La cadena agroindustrial representa cerca del 17% del PIB; es el principal generador de divisas, concentrando el 65% de las exportaciones totales; y genera en forma directa el 12% del empleo privado registrado del país.

En este sentido, un buen desarrollo de la campaña agrícola tiene multiples efectos positivos sobre la macroeconomía: un incremento en la recaudación por derechos de exportación (retenciones), una incidencia positiva sobre el PIB, una suba en las cantidades exportadas y un aumento en la disponibilidad de divisas que podría traducirse en una acumulación de Reservas o al menos una menor pérdida. Sin embargo, el ciclo 2024/25 presenta diversos desafíos tanto en el frente de los precios como de las cantidades.

Aumento de la soja a expensas del maíz

En el lanzamiento de la campaña gruesa, la Bolsa de Cereales de Buenos Aires (BCBA) proyectó un escenario de mayor cosecha de cara a la campaña 24/25 para los principales cultivos: será +2,6% mayor a la del ciclo 23/24, alcanzando las 130 millones de toneladas (+1,9%). Sin embargo, para la soja y el maíz, la producción sería 1% menor, por lo que el mayor crecimiento sería explicado totalmente por el aumento de la producción de invierno.

Las proyecciones de campaña estiman números en línea con el promedio de los últimos años, con un crecimiento de la soja en detrimento del maíz. En este sentido, la campaña de soja se ubicaría en 52 M/Ton, un crecimiento del 3% en la producción y de casi 10% en la superficie respecto a la campaña previa, un registro sólo 4% por encima del promedio de los últimos cinco ciclos (excluyendo el de sequía).

Por su parte, según la BCBA se sembrarán un 20% menos de hectáreas de maíz y la producción sería 5,1% menor a la del ciclo pasado. La decisión de muchos productores de no sembrar maíz está sustentada en la plaga de la chicharrita, que arrasó en la zona norte agrícola y mermó los rindes del cereal en la última campaña. Gran parte de esas hectáreas antes destinadas a maíz pasan a ser sembradas con soja, y en menor medida con girasol (sobre todo al oeste de la región agrícola).

De esta manera, en la próximo campaña la soja se destaca como el cultivo estrella y abarcaría más de la mitad del área sembrada: no sólo no tiene el riesgo de la plaga de la chicharrita, sino que tiene una relación insumo producto más favorable que el resto de los cultivos, además de una mayor resistencia a la sequía.

Sin embargo, dado que el escenario base de la BCBA supone una situación climática normal, estos números no están exentos de riesgos: (i) En primer lugar, la campaña se desarrollará bajo la presencia del fenómeno climático “La Niña”, que en el país tiende a generar precipitaciones inferiores a las normales en el área agrícola, por lo que una situación de baja disponibilidad de humedad para las plantaciones en períodos críticos podría resultar en menores rindes por hectárea; (ii) En segundo lugar, un rebrote de la plaga de la chicharrita podría recortar los rindes del maíz.

¿Perdiendo terreno contra Brasil? En las últimas décadas se ha registrado un ascenso vertiginoso de la agricultura de Brasil, tanto para soja como para maíz. En oposición, la producción argentina mostró un crecimiento considerablemente menor. Más allá de que el pais vecino pudo expandir su frontera productiva, la implantación tecnológica es de un nivel sustancialmente mayor al nuestro. En números, el rendimiento de la soja argentina en las últimas campañas promedió 2,71 TN por hectárea, prácticamente el mismo nivel que a principios del siglo. En oposición, los rendimientos brasileros han pasado de 2,77 TN/ha a 3,43 TN/ha en las últimas dos décadas (+24%).

Los precios commodities sesgados a la baja

En los últimos años, el sector agroexportador se vio beneficiado producto de distintos factores que empujaron los precios de las commodities hacia arriba, como fueron los cuellos de botella a la salida de la pandemia y el estallido de la guerra en Ucrania.

Sin embargo, en los últimos meses los precios se desplomaron y volvieron a mínimos. En este sentido, la siembra de la campaña 24-25 comienza con los menores precios de los últimos 4 años y, de ajustar por inflación, hay que retrotraerse a 2006 para ver un registro de precios similar.

No obstante, los precios de la soja y el maíz se recuperaron levemente estas últimas semanas respecto a los niveles mínimos de este año, aunque siguen por niveles por debajo del año pasado. Por caso, el precio de la Soja cotizó USD 385 la tn en el promedio de la última semana de septiembre, ubicandose 12% por encima de la mínima cotización del año, pero aún casi 25% por debajo del promedio del 2023. En la misma línea, el precio del maiz se ubicó en USD 158 la tn en el mismo periodo, lo cual representó una leve recuperación respecto al minimo (+5%) y se ubicó casi 30% por debajo del promedio del año pasado.

En adelante, distintos drivers presionarán los precios tanto al alza y como a la baja:

Factores alcistas:

  1. Los fondos especulativos comienzaron a recortar su posición vendedora –que fue casi todo el año la mayor posición vendedora registrada-, aunque todavía no se posicionan como compradores.
  2. La baja en la tasa de interés de la FED llevada en el mes pasado se acopló a la decisión de política monetaria más laxa del resto del mundo. En este sentido, el debilitamiento del dólar respecto a otras monedas puede afectar positivamente la cotización de las commodities valuadas en dolares en los mercados internacionales.
  3. Un recrudecimiento en conflictos de geopolítica que afecte las cadenas de suministro globales.

Factores bajistas:

  1. Abundante oferta mundial de maiz y soja en el mundo, que no está encontrando una mayor demanda pese al crecimiento mundial.
  2. Estados Unidos está registrando la producción de soja más alta de su historia (125 MT) y el segundo mayor volumen de maíz.
  3. Stocks finales mundiales elevados. El Departamento de agricultura de Estados Unidos proyecta un stock final de maíz y de soja en niveles altos.
  4. La CONAB brasilera proyecta la mayor producción sojera de la historia (166 MT, +19 MT respecto al récord del ciclo previo). Sin embargo, se presentan algunos riesgos climáticos que podrían poner este número en jaque y deberán monitorearse.
  5. La demanda por parte de china de soja sería 2% menor a la del año pasado (USDA), mientras que la de maíz sería 11% menor a la pasada. El gigante asiático representa el 60% de las importaciones globales de soja y una gran proporción de las de maíz.

Consideraciones finales

En este contexto, teniendo en cuenta los precios actuales y las cantidades estimadas por la Bolsa de Buenos aires, la cosecha valorizada para los tres principales cultivos (soja, maíz, trigo) rozaría los USD 35.000 M y sería casi USD 3.000 M menor a la pasada (-8% i.c.), donde el efecto cantidad jugaría a favor (por el trigo y en menor medida la soja), pero no llegaría a compensar la magnitud de la caída en los precios.

No obstante, para determinar el impacto final tanto en cantidades como en precios habrá que seguir de cerca el contexto internacional (donde aparecerán factores alcistas y bajistas que marcarán la dinámica de los precios) y la situación climática.

Por un lado, el clima tendrá la última palabra a la hora de determinar el volumen final de la próxima campaña. De hecho, según el Servicio Meteorológico Nacional las precipitaciones durante toda la ventana de siembra de cultivos gruesos serán inferiores a las normales. Del mismo modo, los precios se moverán de acuerdo a lo que suceda en un contexto internaciona sumamente volátil.

La dependencia argentina con el sector agroexportador genera que la campaña agrícola y la evolución en los precios de las commodities se vuelvan variables económicas con una importancia de primer orden. Entonces, aunque es temprano para tener estimaciones concluyentes, se vuelve fundamental monitorear de cerca el estado de situación ante riesgos que no pueden ser pasados por alto.

En conclusión, el desempeño del sector agrícola tendrá una relevancia especial en la hoja de ruta del Gobierno de cara a un 2025 donde la Cuenta Corriente muy probablemente se deteriore y la dinámica de reservas cobre vital importancia.

 

 

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El Gobierno y la CGT negociaron reforma laboral y democratización social

Finalmente, el gobierno publicó en el Boletín Oficial la reglamentación del capítulo laboral de la Ley Bases. Se trata del decreto reglamentario que da precisiones sobre todas las modificaciones e iniciativas que estaban incluidas en ese capítulo. Entre las más esperadas figuraban la reglamentación del novedoso Fondo de Cese Laboral, que es un mecanismo que pretende suplantar el sistema de indemnizaciones que está contemplado en la Ley de Contrato de Trabajo, por un mecanismo de ahorro para cubrir las cesantías y morigerar el costo del despido. 

Pero no solo se reglamentó el Fondo de Cese Laboral, sino que también se reglamentaron el resto de las iniciativas incluidas como la figura del trabajador independiente con colaboradores, el blanqueo para deudas por informalidad laboral, y la extensión del período de prueba. Lo que no se reglamentó, y fue parte de la negociación que llevó adelante el gobierno con las cámaras empresarias y con la CGT, fue la inclusión de los bloqueos como causal de despido justificado. Allí, la postura del gobierno fue la de no aclarar ni especificar (sea para hacer más restrictiva la prohibición o para hacerla más laxa) para no generar un conflicto adicional con los dos actores.

La clave para poder reglamentar con acuerdo de todas las partes (empleadores y trabajadores) el Fondo de Cese Laboral, fue la de someter todo a la condicionalidad de que haya un acuerdo en el marco de los Convenios Colectivos de Trabajo. Incluso en la reglamentación se estableció la posibilidad de que el Fondo de Cese acordado en el Convenio Colectivo, pueda tener distintas modalidades a nivel rama o empresa.

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Rebote de la actividad económica en julio

En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) creció 1,7% mensual desestacionalizado, y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles comparables con enero de 2024, previo al piso de la recesión.

La demanda interna cayó más de 8% i.a. en julio y acumula ocho meses consecutivos en rojo Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales

Más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular, escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, con una caída en el orden de 3,5% en el promedio anual.

 

Rebote de la actividad en julio

En julio, el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE), que anticipa el PIB, creció 1,7% mensual desestacionalizado y acumula una contracción de 0,6% en lo que va del año. De este modo, alcanzó niveles similares con enero de 2024, previo al piso de la recesión. Observando el consumo, estimamos que la caída alcanzó 8% i.a. durante el séptimo mes del año, mostrándose en rojo por octavo mes consecutivo. Este resultado se explica por un contexto de fuerte deterioro de la demanda interna producto de la caída de los ingresos reales a lo largo del último año.

Cabe destacar que, contrario a lo sucedido el año pasado, el sector primario viene amortiguando la caída del resto de la actividad: de excluir al sector agropecuario, que subió 46,1% interanual en el acumulado del año, la caída del EMAE hubiera sido del 3%. Por otro lado, la caída de la actividad es menor en los Servicios (-2,3% i.a.) que en los Bienes (excluyendo el agro), que cae 4,6% i.a.

De las quince ramas de la actividad, diez se mantienen con caídas interanuales, mostrando lo generalizado de la recesión. En particular, las ramas vinculadas a la demanda interna todavía no se recuperan, destacándose la Construcción (-14,8% interanual), la industria manufacturera (-5,6%) y el Comercio (-5,3%).

Más allá de las caídas interanuales, es importante destacar una moderación del rojo en comparación al mes previo: por caso, según nuestra medición desestacionalizada, tanto la industria manufacturera como la construcción y el comercio mostraron avances mensuales respecto a junio.

¿Recuperación en el tercer trimestre?

Pese a que al EMAE de julio registró un cambio en la tendencia negativa que tuvo a abril como piso, este repunte todavía no lleva a la economía a niveles previos a la recesión. En este sentido, no sólo las señales de recuperación muestran un desempeño heterogéneo e irregular por parte de los distintos sectores, sino que, además, se debilita en agosto.

En el octavo mes del año, de los indicadores que habían rebotado con fuerza en julio, algunos mantuvieron la tendencia, pero de manera más débil, como los vinculados a la industria y al comercio minorista. Por el contrario, otros, asociados a la construcción (índice construya, despachos de cemento), volvieron a caer. Por su parte, las importaciones volvieron a caer en agosto (las cantidades importadas cayeron 10,1% mensual desestacionalizado).

Este contexto se da sobre una importante mejora de los ingresos reales en los últimos meses que, si bien aún no es suficiente para volver a niveles previos al shock inflacionario del año pasado, potenciará el consumo de lo que queda del año. Por lo tanto, este incipiente rebote de la actividad en el tercer trimestre no implica necesariamente que haya comenzado una fase de recuperación de la actividad, sino que el repunte será más lento de lo esperado por el gobierno, más a tono con la recesión actual -si consideramos el segundo semestre del año pasado-, que es la más profunda de la historia reciente.

Más allá de lo anteriormente expuesto, los sectores más asociados a los sectores energético, minero y agropecuario mantendrán serán los que más crecerán y traccionarán las exportaciones, que crecerían cerca de 20% en el promedio del año. En contraposición, las importaciones, que tienen un componente usualmente procíclico (es decir, varían en igual sentido pero mayor cuantía que la actividad total), colaborarán con un abultado superávit comercial, manteniéndose en rojo (-14% i.a.) dada la caída de la demanda interna.

En cuanto al consumo privado, que representa hasta un 70% del total del PIB, no pareciera haber muchos drivers que podrían jugarle a favor, en tanto para una recuperación necesita una recuperación del salario real y el ingreso disponible (que tuvieron un fuerte golpe a inicios del mandato, del que les está costando tiempo recuperarse). Una expansión del consumo público luce improbable, teniendo en cuenta el objetivo de consolidación fiscal del Gobierno. Seguramente el consumo total exhibirá una caída del orden del 6% en 2024.

Por el lado de la inversión, cierto impulso podría provenir por parte del RIGI y del blanqueo (que podría traccionar el alicaído sector de la construcción). Sin embargo, mientras se mantenga el cepo cambiario no pareciera ser un factor determinante a la hora de la recuperación en lo inmediato, sino que será una variable clave para el devenir del esquema cambiario-monetario del gobierno. Por este motivo, esperamos que la inversión tenga el peor desempeño del total de componentes de la demanda a lo largo de este año, cayendo casi 20% en el promedio anual

En resumen, los datos muestran que más allá de haber pasado el piso en el nivel de la actividad, la recuperación viene siendo muy heterogénea, más lenta de lo esperado y con un patrón bastante irregular. Considerando que será un escenario que esperamos se mantenga para el resto del 2024, la caída de la actividad estimamos ronde 3,5% en promedio, dejando a la recuperación de actividad como asignatura pendiente para el año que viene.