Author: Ana Albin

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Suba del consumo privado en el primer trimestre del 2025

En el primer trimestre del año, el producto interno bruto (PIB) creció 0,8% en términos desestacionalizados respecto al cuarto trimestre del año, presentando una variación positiva por tercer trimestre al hilo. En comparación con el primer trimestre del 2024, el crecimiento fue de 5,8%.

Entre los sectores de actividad, se observaron subas en la mayoría de los sectores. Por un lado, se encuentran los sectores que vienen creciendo vigorosamente como la Intermediación financiera (27,2% ia, aportando 0,9 p.p. a la variación interanual) y la Explotación de minas y canteras (+6,6% i.a.).  Por otro lado, están aquellos sectores que tocaron fondo en el primer trimestre del 2024: el Comercio creció 7,3% i.a. (con una incidencia de 0,9 p.p.), Industria manufacturera 5,1% i.a. (aportando 0,7 p.p.) y Construcción avanzó 6,1% i.a.

En resumen, el 2025 cerrará con una suba promedio de la zona del 5%. Sin embargo, esta expansión no dejará exenta a la economía de vaivenes y de trayectorias disímiles a su interior.

¿Cómo cerró el PBI en el primer trimestre del año?

En el primer trimestre del año, el producto interno bruto (PIB) creció 0,8% en términos desestacionalizados respecto al cuarto trimestre del año, presentando una variación positiva por tercer trimestre al hilo. En comparación con el primer trimestre del 2024, el crecimiento fue de 5,8%. Si bien la estadística mostró un crecimiento menor al adelantado por el EMAE (mostraba una suba desestacionalizada del 1,5% t/t), la serie también se corrigió al alza hacia atrás: la caída del PIB en 2024 no fue del 1,7%, sino del 1,3%.

Volviendo al 2025, la sorpresa vino dada por el crecimiento del consumo privado del 2,9% en términos desestacionalizados, y la Formación bruta de capital fijo, con 9,8%. En contraste, las bajas trimestrales fueron Exportaciones que descendieron 1,5% y el Consumo público que cayó 0,1%, en línea con la disminución del gasto público de la gestión actual. A su vez, Formación bruta de capital fijo también fue el mayor incremento interanual creciendo 31,8%, seguido por consumo privado con una suba del 11,6%.

Entre los sectores de actividad, se observaron subas en la mayoría de ellos. Por un lado, se encuentran los sectores que vienen creciendo vigorosamente como la Intermediación financiera (27,2% ia, aportando 0,9 p.p. a la variación interanual) y la Explotación de minas y canteras (+6,6% i.a.).  Por otro lado, están aquellos sectores que tocaron fondo en el primer trimestre del 2024: el Comercio creció 7,3% i.a. (con una incidencia de 0,9 p.p.), Industria manufacturera 5,1% i.a. (aportando 0,7 p.p.) y Construcción avanzó 6,1% i.a.

En contraste, cuatro sectores se ubicaron por debajo del primer trimestre del 2024, entre los cuales se encuentran Administración pública (-1,2% i.a.) y el sector de Hogares privados con servicio doméstico (-2,2% ia), siendo la baja más pronunciada.

Doble click en el crecimiento del consumo privado

El dato de consumo privado sorprendió al alza, alcanzando el nivel más alto de la serie desestacionalizada desde 2004. Tras un 2024 muy negativo en términos de actividad económica, existía cierto margen para una recuperación. No obstante, al interior del consumo hay algunos matices.

La recuperación del consumo privado puede explicarse tanto por el impulso del crédito como por la mejora del salario real en los últimos trimestres, producto de la desaceleración progresiva de la inflación (recuperación frenada desde marzo). Este alivio en los precios permitió a las familias disponer de una mayor proporción de sus ingresos para destinar al consumo.

No obstante, el patrón de gasto muestra particularidades. Aunque tradicionalmente un repunte del consumo privado suele estar vinculado a un aumento en las compras de bienes de consumo masivo, los datos actuales reflejan una dinámica diferente. Las ventas en supermercados se mantienen en mínimos históricos, incluso por debajo de los niveles registrados durante la pandemia. La principal explicación radica en el mayor protagonismo que han adquirido los bienes durables dentro de la canasta de consumo. Si bien estos representan apenas un cuarto del gasto total de los hogares, su demanda creció de la mano de una mayor estabilidad macroeconómica, expectativas más favorables y el regreso del crédito, que facilitó su financiamiento.

Sumado a esto, se conjugan la baja cotización del tipo de cambio y la mayor facilidad para hacer compras en el exterior, generando mayor consumo de bienes de las plataformas “puerta a puerta”. La baja cotización del dólar también favoreció un crecimiento récord de los viajes al exterior, alcanzando máximos históricos. Según datos del INDEC, el turismo fue el principal factor detrás del deterioro de la cuenta corriente en el primer trimestre, con egresos netos récord por más de USD 3.400 millones. En solo tres meses, el déficit por turismo superó el saldo anual de cada uno de los años del período 2019-2024.

Por otro lado, está el efecto del relativo encarecimiento de muchos servicios inelásticos, que son difíciles de eludir para las familias, tales como el alquiler, las tarifas, salud y educación “obligó” a que parte del gasto de las familias engrose el consumo privado de esta manera. La canasta de servicios del AMBA registró un incremento interanual en línea con la inflación general. A esto se sumó el impacto de la reducción de los subsidios, que obligó a los hogares a destinar una porción cada vez mayor de su ingreso al pago de tarifas.

De cara al futuro, estimamos que el consumo privado mantendrá este patrón, favorecido por la creciente apertura de las importaciones y un tipo de cambio apreciado. La evolución del salario real será un factor clave a monitorear: si bien ha contribuido a la reciente mejora del consumo, aún no refleja una recuperación plena respecto a niveles previos.

Comentarios finales

Hasta el momento, la actividad presentó un crecimiento constante, impulsado en un principio por los sectores primarios. Esta tendencia empezó a cambiar, a medida que los sectores que más empleo demandan empezaron a recuperarse -Comercio, Construcción e industria-. A la par de esta recuperación, aparecieron los rasgos del nuevo de modelo económico, entrelazando estabilidad macroeconómica, dólar barato y mayor apertura de importaciones. Resta por ver la sostenibilidad de este esquema, especialmente en un año electoral y en un contexto internacional tenso.

Algunos indicadores muestran que la recuperación del segundo trimestre del año se mantendrá. En resumen, el 2025 cerrará con una suba promedio de la zona del 5%. Sin embargo, esta expansión no dejará exenta a la economía de vaivenes y de trayectorias disímiles a su interior.

 

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La actividad recupera terreno perdido

El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró una suba mensual de 1,9% s.e. en abril y recuperó parte de lo perdido en marzo. De esta manera, se cumple un año desde el piso de la recesión pasada, con un crecimiento del 7,7% interanual desde entonces. A su vez, el acumulado del primer cuatrimestre del año marca una suba del 6,6% respecto a igual periodo del año anterior.

A nivel sectorial, abril tuvo un gran desempeño: trece de los quince sectores registraron un crecimiento mensual en la serie desestacionalizada. Los sectores con mayores subas en abril fueron Construcción (+5,1%, aportando 0,2 p.p. al índice general), el sector agropecuario (+4,3% s.e.), Comercio (+2,7%) e Intermediación financiera (+1,8%). Entre las bajas mensuales, se encuentra Hoteles y restaurantes (-2,5%) y Pesca (-14,0%), siendo un sector caracterizado por una fuerte volatilidad.

Los indicadores adelantados en mayo fueron mixtos: mientras que la industria presentó mejoras, la construcción no tuvo un buen desempeño. La construcción presentó bajas en todos sus indicadores adelantados: el Índice Construya cayó 12,1% s.e. (tras haber subido 10,5% en abril), mientras que los despachos de cemento se desplomaron 8,9% s.e. (tras haber subido 8,2% en abril). De esta forma, los indicadores de la construcción perdieron en mayo las subas de abril. Por su parte, la industria registró mejoras: la producción de automóviles creció 3,6% en mayo y suma dos meses de crecimiento.

¿Qué pasó con la actividad tras la fuerte caída de marzo?


El Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) mostró una suba mensual de 1,9% s.e. en abril. De esta manera, se cumple un año desde el piso de la recesión pasada, con un crecimiento del 7,7% interanual desde entonces. A su vez, el acumulado del primer cuatrimestre del año marca una suba del 6,6% respecto a igual periodo del año anterior.

Con el desempeño de abril, la actividad recupera lo perdido con la caída de marzo, generada por la fuerte incertidumbre con relación al esquema cambiario. De este modo, la actividad se vuelve a posicionar en los máximos históricos alcanzados en febrero. No obstante, al considerar el crecimiento poblacional acumulado, el nivel de actividad per cápita está casi 10% abajo.

A nivel sectorial, abril tuvo un gran desempeño: trece de los quince sectores registraron un crecimiento mensual en la serie desestacionalizada. Los sectores con mayores subas en abril fueron Construcción (+5,1%, aportando 0,2 p.p. al indice general), el sector agropecuario (+4,3% s.e.), Comercio (+2,7%) e Intermediación financiera (+1,8%). Entre las bajas mensuales, se encuentra Hoteles y restaurantes (-2,5%) y Pesca (-14,0%), siendo un sector caracterizado por una fuerte volatilidad.

En comparación con el promedio de 2023 (un año casi completo sin recesión) se observa una recuperación en la mayoría de los sectores de actividad. Sin embargo, aquellos que concentran gran parte del empleo, como Construcción e Industria, todavia se encuentra muy por debajo de los niveles de 2023.

La Construcción se encuentra 21,1% por debajo de los niveles de 2023, afectada principalmente por el freno en la obra pública, la recesión y por el aumento de los costos que enfrenta el sector. Este incremento responde en gran medida a la apreciación cambiaria. Por su parte, a pesar de la recuperación reciente, la Industria presenta un nivel de actividad 8,0% inferior al de 2023.

En contraste, los sectores que se ubican por encima del nivel de 2023 son principalmente los primarios, como el agro, petróleo y gas. Aunque el agro mostró un buen desempeño en 2025, el incremento del casi 30% sobre el promedio del 2023 se debe a una baja base de comparación, considerando que el 2023 estuvo atravesado por la sequía. Por su parte, el sector de extracción de petróleo y gas ha experimentado un crecimiento genuino, al igual que la Intermediación financiera.

¿Qué esperamos hacia adelante?

La actividad retomó su sendero de crecimiento una vez pasadas las dudas sobre el esquema cambiario en marzo y se espera que continúe su rumbo. Sin embargo, este crecimiento no está exento de vaivenes y heterogeneidades.

Los indicadores adelantados en mayo fueron mixtos, mientras que la industria presentó mejoras, la construcción no tuvo un buen desempeño. La construcción presentó bajas en todos sus indicadores adelantados: el Índice Construya cayó 12,1% s.e. (tras haber subido 10,5% en abril), mientras que los despachos de cemento se desplomaron 8,9% s.e. (tras haber subido 8,2% en abril). De esta forma, los indicadores de la construcción perdieron en mayo las subas de abril. Por su parte, la industria registró mejoras: la producción de automóviles creció 3,6% en mayo y suma dos meses de crecimiento. En la misma línea, y el patentamiento de vehículos 0 km aceleró su crecimiento con un alza del 2,2% acumulando siete meses de crecimiento. Por último, la producción de acero repuntó 4,6%, luego de dos meses de caídas.  

Por su parte, las ventas minoristas PYME cayeron por segundo mes consecutivo en 0,7% s.e. y continúan con su sendero de oscilaciones, sin terminar de presentar un crecimiento sostenido. Por último, el crédito al consumo sostiene su racha en verde al crecer un 4,6% en mayo.

De todos modos, algunos factores aún representan desafíos para la sostenibilidad del crecimiento económico. En un contexto internacional aún tenso, las elecciones podrían generar mayor volatilidad y ruido en las decisiones económicas en los próximos meses. A su vez, si bien la apertura comercial puede contribuir a sostener el crecimiento de la actividad económica, también conlleva el riesgo de un aumento del desempleo, especialmente en industrias como la textil y tecnológica.

Volviendo al análisis sectorial, la construcción difícilmente logre recuperar lo perdido en 2024, y la industria va en camino de compensar la caída. En contraste, otros sectores que también sufrieron caídas el año pasado ya lograron superar las bajas y se espera que sigan creciendo (como el comercio, la actividad inmobiliaria y la intermediación financiera).

En conclusión, la corrección de la actividad del año pasado nos permite pensar en un crecimiento del orden del 5% para el 2025, acompañado por importantes mejoras en la inversión y el consumo privado. De esta forma, el 2025 revertirá la caída del 2024 en términos de actividad. Sin embargo, el crecimiento punta a punta de la actividad en 2025 será mucho menor de lo que ocurra con el promedio (ya en los últimos meses se evidenció cierta desaceleración.

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El promedio mensual de cuotas de aumento se mantiene estable en torno a 2,3%

La media de aumento salarial mensual se ubicó en junio en torno al 2,3%, bien parada frente a la inflación esperada para este período y habiendo superado ampliamente a la inflación de mayo. De todos los acuerdos relevados, hubo 10 paritarias menores al 2% mensual, pero como viene sucediendo de manera habitual, son las paritarias de los gremios más importantes por sus actividades y la cantidad de afiliados a los que representan. 

DETALLE DE LOS ACUERDOS SALARIALES REGISTRADOS EN LOS ÚLTIMOS 30 DÍAS
A continuación se describen los detalles de los principales acuerdos salariales alcanzados en los últimos 30 días:

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Aumento del desempleo en el primer trimestre del año

En base a la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), el INDEC informó que la tasa de desempleo alcanzó al 7,9% de la Población Económicamente Activa (PEA) durante el primer trimestre del año. De esta forma, el desempleo aumentó +0,2 puntos en comparación con el primer trimestre de 2024, cuando alcanzó 7,7%.

La tasa de actividad se continúa elevada, alcanzando el 48,2% de la población económicamente activa de los 31 aglomerados urbanos. De este modo, la participación en el mercado laboral creció 1,1% respecto al primer trimestre del 2024. Por un lado, puede estar relacionado al crecimiento de la actividad. Por otro lado, puede deberse a que cada vez más integrantes de los hogares deben incorporarse al mercado laboral para sostener los ingresos familiares.

Las expectativas empresariales relevadas por el INDEC no son alentadoras. Según la encuesta del IPI manufacturero para el segundo trimestre, el 62,5% de las empresas industriales estima que la dotación de personal se mantendrá sin cambios, mientras que un 29,0% prevé una reducción.

¿Que sucedió en el mercado laboral en el primer trimestre del año?

En base a la Encuesta Permanente de Hogares (EPH), el INDEC informó que la tasa de desempleo alcanzó al 7,9% de la Población Económicamente Activa (PEA) durante el primer trimestre del año. De esta forma, el desempleo aumentó +0,2 puntos en comparación con el primer trimestre de 2024, cuando alcanzó 7,7%.

La tasa de actividad se continúa elevada, alcanzando el 48,2% de la población económicamente activa de los 31 aglomerados urbanos. De este modo, la participación en el mercado laboral creció 1,1% respecto al primer trimestre del 2024. Por un lado, puede estar relacionado al crecimiento de la actividad. Por otro lado, puede deberse a que cada vez más integrantes de los hogares deben incorporarse al mercado laboral para sostener los ingresos familiares.

El nivel de empleo alcanzó el 44,4%, ubicándose apenas 0,1 puntos por encima del primer trimestre de 2024. Al interior, se observó una fuerte caída del empleo público que pasó de representar el 7,9% en el 1T del 2024 al 6,9% en el 1T del 2025. En sentido opuesto, el empleo privado creció, pasando del 35,9% al 36,9% en la comparación interanual. El crecimiento del empleo fue impulsado principalmente por un aumento 9% i.a. del cuentapropismo, mientras que el empleo asalariado formal se redujo un 2,5%.

Este cambio en la composición del empleo se evidencia en el aumento de la informalidad laboral: la tasa de informalidad pasó del 40,8% de la PEA en el primer trimestre de 2024 al 42% en igual período de 2025. De este modo, se observa un mercado de trabajo que, si bien logró mantener el nivel de ocupación, lo hizo a costa de un crecimiento del empleo no registrado y de menor calidad.

A pesar de que el empleo creció, el aumento en la desocupación, la subocupación y la ocupación demandante (que avanzó 0,1 p.p. desde el 1T del 2024) elevaron la presión sobre el mercado laboral, que representó el 29,7% de la PEA. Esto da cuenta tanto de una mayor necesidad de complementar y/o mejorar los ingresos laborales y de las condiciones poco deseables que muchos trabajadores enfrentan actualmente en sus empleos. Este escenario sugiere que la búsqueda de empleo no se ha desalentado y que incluso una mayor actividad económica podría generar mayor demanda de empleo.

Por otra parte, los datos de empleo mostraron un desempeño heterogéneo entre regiones, lo que podría reflejar el impacto del cambio de modelo económico. En primer lugar, CABA fue la más afectada: el empleo cayó un 2,2% interanual y el desempleo creció 30,7% i.a., explicando más de la mitad del aumento registrado a nivel nacional. La región Pampeana y Cuyo también presentaron resultados negativos. En ambos casos, el crecimiento de la población económicamente activa (PEA) no se tradujo en mayor empleo, sino en un aumento del desempleo: +8,8% i.a. en la región Pampeana y +2,8% i.a. en Cuyo.

En contraste, los partidos del Gran Buenos Aires y el Noroeste compensaron parcialmente el deterioro. Si bien en el GBA la tasa de desempleo sigue elevada (9,7%), hubo creación de empleo (+3,9% i.a.). Por su parte, el Noroeste fue la única región que mostró una reducción significativa de desocupados, con una caída del 15,3% i.a.

En resumen, el primer trimestre del año mostró una tasa de desempleo superior a la esperada, considerando que el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA proyectaba una desocupación del 7% de la Población Económicamente Activa. Este desvío podría explicarse por el fuerte impacto que tuvo marzo en la actividad económica en el marco de la incertidumbre cambiaria, lo que podría haber afectado negativamente al empleo. A esto se suma la mayor apertura de importaciones, que suele traducirse en una pérdida de puestos de trabajo, especialmente en ciertas ramas industriales sensibles como la textil y la tecnológica. En este sentido, la participación de la industria en el empleo total descendió del 11,4% en el primer trimestre de 2024 al 11,0% en el mismo período de 2025.

¿Qué esperamos hacia adelante?

En general, la mejora en los distintos indicadores laborales suele estar estrechamente vinculada a la trayectoria de la actividad económica. Sin embargo, lo observado hasta el momento muestra una recuperación significativa de la actividad acompañada, de manera atípica, por un deterioro en el desempleo. Es probable que este desfasaje responda a un efecto rezagado de la recesión: durante el período de mayor incertidumbre, muchas empresas postergaron decisiones vinculadas a la dotación de personal y recién comenzaron a ajustarla una vez que el panorama económico se tornó más claro.

Por otro lado, la creciente apertura de importaciones podría estar generando una disociación entre el mayor nivel de actividad y la evolución del empleo. Esto implica que, aun en un contexto de recuperación, el mercado laboral podría seguir enfrentando desafíos. La mayor competencia externa, particularmente en sectores sensibles como la industria textil y el tecnológico, sumada a un contexto internacional turbulento, podría limitar la capacidad de generación de empleo.

De hecho, las expectativas empresariales relevadas por el INDEC no son alentadoras. Según la encuesta del IPI manufacturero para el segundo trimestre, el 62,5% de las empresas industriales estima que la dotación de personal se mantendrá sin cambios, mientras que un 29,0% prevé una reducción. En la misma línea, el informe de expectativas empresariales muestra que el 78,2% de las firmas no espera modificaciones en su plantel de trabajadores, pero un 20,3% anticipa una disminución.

A su vez, será clave considerar la heterogeneidad sectorial en la recuperación de la actividad. Si bien proyectamos que dos de los sectores más intensivos en empleo—industria y construcción—volverán a crecer en 2025, no prevemos que esa expansión sea suficiente para compensar la caída registrada durante 2024.

 

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La inflación preocupa menos, pero hay una sensación de inflación más elevada

Hay una curiosidad en materia de opinión pública y es que a pesar de la baja de la preocupación por la inflación, la mirada que se tiene sobre la dinámica de los precios es divergente de la información oficial que el INDEC difunde sobre esa dinámica. El 72% de los consultados cree que los precios de los bienes aumentan mucho más o más que la inflación dada a conocer oficialmente todos los meses por el INDEC.
Una percepción que no solo es dominante en los votantes más opositores (lógico), sino que también es una percepción extendida entre los votantes de Bullrich (60%) y los del propio Milei (50%).

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Superávit sin ingresos extraordinarios

¿Cómo le fue al fisco en mayo?


El Sector Público Nacional No Financiero cerró mayo con un superávit primario de $1,70 billones. Con intereses que ascendieron a $1,04 billones, el superávit financiero totalizó $0,66 billones. El recorte en el gasto se mantuvo en línea con el desempeño observado en abril, mientras que los ingresos se desplomaron debido a una alta base de comparación en mayo de 2024. Así, en los primeros cinco meses del año, el SPN acumula un superávit financiero equivalente al 0,3% del PIB y un superávit primario de 0,8% del PIB.


En esta ocasión, confluyeron una moderación del gasto primario (-1,9% i.a.) y una fuerte contracción real de los ingresos (-14% i.a.), atribuida principalmente al desempeño excepcional del Impuesto a las Ganancias en mayo de 2024, cuando se reflejó el impacto de la devaluación de diciembre de 2023 sobre los balances de las sociedades con activos dolarizados.

En detalle, los ingresos tributarios, que venían mostrando un crecimiento sostenido durante el año, impulsados por los tributos vinculados a la actividad económica, cayeron en mayo en la misma proporción que los ingresos totales. Sin embargo, al excluir el impacto del Impuesto a las Ganancias, también se observa una contracción interanual de 5%, explicada por la finalización del Impuesto PAIS y por una elevada base de comparación en los Derechos de Exportación, debido a la liquidación de la cosecha gruesa.

Por el contrario, el gasto primario registró en mayo su nivel más bajo para ese mes en la última década, como resultado del ajuste fiscal implementado por la actual administración, con especial énfasis en la reducción de los subsidios económicos y el gasto de capital. No obstante, en el acumulado enero-mayo, el gasto primario se encuentra 6% por encima del mismo período de 2024, mientras que los ingresos muestran una caída interanual del 2%.

Por segundo mes consecutivo, tanto el gasto primario como los ingresos mostraron en mayo una expansión mensual, según la serie desestacionalizada. Dentro del gasto, se verificó un incremento en las transferencias de energía y transporte, parcialmente compensado por caídas en los salarios públicos y en las transferencias a universidades. Por el lado de los ingresos, los derechos de exportación registraron una marcada corrección tras el pico de abril, en línea con la reciente disminución de aranceles. En contraste, el resto de los tributos mantuvo su tendencia alcista en términos desestacionalizados.

Un zoom al interior de las cuentas públicas


En mayo, los ingresos totales registraron una fuerte contracción del 14% interanual. Excluyendo el Impuesto a las Ganancias, la caída fue de 5%. Este desempeño igualmente negativo se explica por la merma en los Derechos de Exportación y por la desaparición de ingresos extraordinarios como el impuesto PAIS, que en mayo del año pasado había representado cerca del 4% del total recaudado.

Como se señaló previamente, el Impuesto a las Ganancias experimentó en mayo de 2024 un crecimiento real interanual del 93%, impulsado por una ganancia extraordinaria de las sociedades. Esto se debe a que mayo es, estacionalmente, el mes en el que impactan los resultados del ejercicio previo y en esa oportunidad las ganancias fueron potenciadas por el impacto de la devaluación de diciembre de 2023 sobre activos dolarizados.

El resto de los tributos vinculados a la actividad económica mantuvo la tendencia positiva del mes anterior. Los ingresos por Seguridad Social avanzaron 14,6% interanual, acumulando nueve meses consecutivos de crecimiento. El IVA, en cambio, se mantuvo prácticamente estable (-0,4% i.a.), aunque alcanzó su nivel más bajo desde mayo del 2021. Por su parte, el impuesto a los Créditos y Débitos creció 22,9% i.a., en línea con la dinámica de los últimos meses.

En cuanto al comercio exterior, los Derechos de Exportación experimentaron una caída real interanual de 37,9%. Esta baja se explica, tanto por una elevada base de comparación (dado que en mayo 2024 se concentraron las liquidaciones del primer semestre, como por la reducción de alícuotas impulsadas por el gobierno. En contraposición, los Derechos de Importación continuaron creciendo a un ritmo de 22,6% i.a. reflejando una mejora en el volumen de importaciones.

Por el lado de las erogaciones, el Gasto Primario medido en términos reales acumula dos meses consecutivos de crecimiento mensual en la serie desestacionalizada, lo que podría marcar un incipiente cambio de tendencia. No obstante, en la comparación interanual, volvió a caer por segundo mes seguido (-1,9% i.a.), alcanzando el nivel más bajo para un mes de mayo en la última década.

Dentro del gasto, las Prestaciones Sociales continuaron en ascenso y acumulan un semestre de crecimiento real. Las Jubilaciones y Pensiones (incluyendo las Pensiones No Contributivas) le ganaron 15,2% a la inflación en la comparación interanual. Aún más marcado fue el avance de la AUH que creció 52% i.a., posicionándose como el gasto de protección social más alto para un mes de mayo desde 2016.

En tanto, los Subsidios Económicos alcanzaron en mayo su valor más alto del año en términos reales, y acumulan dos meses de crecimiento mensual desestacionalizado. Sin embargo, en la comparación interanual cayeron 55%, ubicándose en mínimos históricos. El Gasto de Capital tuvo una dinámica similar, con una caída interanual del 33,9%, también alcanzando su nivel más bajo para un mes de mayo.

Por otra parte, los Gastos en Funcionamiento crecieron levemente en términos reales (+1,6% i.a.), aunque dentro de esta partida los salarios del sector público continuaron en descenso (-5,4% i.a.). En línea con esta dinámica, las Transferencias a Universidades experimentaron una caída real del 7,6%.

Finalmente, las Transferencias a Provincias, a pesar de haberse más que duplicado en la comparación interanual, se mantienen por debajo de los niveles históricos habituales.

Perspectivas

Con los logros fiscales alcanzados en estos meses transcurridos, el Gobierno se encuentra encaminado para cerrar el año cumpliendo su objetivo de un superávit primario en torno al 1,6% del PIB, por encima de la meta pactada con el FMI (1,3%). Sin embargo, los desafíos persisten, especialmente en un contexto donde no se prevén ingresos extraordinarios y la capacidad de ajuste adicional del gasto es limitada.

En términos de ingresos, el esquema fiscal actual descansa en una recuperación sostenida de la actividad económica, apoyada en un agro más dinámico y una recomposición gradual del consumo interno. En este sentido, el reciente restablecimiento de alícuotas más elevadas a partir de julio, para las exportaciones de soja, maíz y derivados, podría contribuir a fortalecer los recursos en los próximos meses.

Por el lado del gasto, el margen para nuevas reducciones es estrecho: el gasto primario ya opera en niveles históricamente bajos, y una parte significativa del mismo, como el gasto previsional, está indexado a la inflación pasada, lo que limita la posibilidad de recortes adicionales.

En línea con esto, será clave seguir de cerca la discusión en el Senado sobre el nuevo proyecto de ley impulsado por la oposición, que ya obtuvo una amplia mayoría en Diputados. La iniciativa contempla el reconocimiento a los jubilados del porcentaje perdido durante el cambio de fórmulas de actualización, eleva el bono previsional en casi un 60% y lo indexa, y además propone la reincorporación de la moratoria por dos años. Aunque el Poder Ejecutivo ya anticipó su veto, el proyecto podría avanzar por insistencia legislativa, tensionando así las cuentas públicas.

En lo inmediato, junio representa un mes clave. Estacionalmente, tiende a concentrar mayores erogaciones por el pago de aguinaldos y un aumento en los subsidios económicos, lo que podría derivar en el primer déficit del año. Aun así, no puede descartarse una sorpresa fiscal: en junio de 2024, pese a estas presiones, el Gobierno logró sostener superávit tanto primario como financiero. Fue recién en julio cuando se consolidó el primer déficit financiero del año, asociado al pago de intereses de bonos soberanos.

 

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El ajustado sendero fiscal estadounidense

Estados Unidos no presenta superávit fiscal desde 2001, acumulando más de dos décadas de déficits continuos. Actualmente, el desequilibrio asciende a unos 2 billones de dólares, equivalentes al 7% del PBI. En un contexto donde los ingresos se ubican sistemáticamente por debajo de los egresos, el gobierno norteamericano no muestra señales claras de encaminar un ajuste. Por el contrario, Donald Trump está preparando un paquete fiscal, el One Big Beautiful Bill Act, que ampliaría el gasto y profundizaría el desequilibrio, elevando aún más las necesidades de financiamiento.

El alto porcentaje de deuda pública en relación con el PBI no ha sido un fenómeno únicamente norteamericano. Otros países centrales han experimentado un crecimiento del ratio deuda-PBI durante los últimos años, resultado de la existencia de grandes déficits públicos, y consolidando un proceso de endeudamiento soberano generalizado. Quitando el excepcional caso de Japón, Estados Unidos se ubica como uno de los países con mayor déficit en relación con el PBI con el ya mencionado 121%, similar a países como Francia y Canadá. Por su parte, China presenta una deuda levemente inferior, pero en constante crecimiento: ni siquiera el gigante asiático escapada a esta dinámica generalizada.

El crecimiento de la deuda pública en EE.UU. vino acompañado de un fuerte aumento en el costo de financiarla. La confianza en los bonos del Tesoro como activos libres de riesgo comienza a flaquear ante déficits persistentes y mayor endeudamiento. El pago neto de intereses pasó del 8,5% al 19% de los ingresos y ya supera al gasto en defensa. La propuesta de Trump de reducir impuestos reducirá la capacidad del Tesoro de recaudar y repagar su deuda, lo que generó una escalada significativa en la tasa de rendimiento de los bonos largos. En este contexto, el desafiante mercado internacional no parece colaborar con el objetivo nacional de volver a financiarse.

Llegando al techo de la deuda

Desde la asunción de Donald Trump en enero de este año, Estados Unidos está llevando una política comercial más agresiva a través de la implementación de diversos aranceles a la importación. Si bien las tensiones se han moderado debido a la postergación de ciertos derechos de importación, aún no se han acabado. Sin embargo, este conflicto global se monta sobre un problema precedente de la economía norteamericana: la deuda pública y su sostenibilidad.

En Estados Unidos, el Congreso establece un límite legal a la deuda que puede contraer el Departamento del Tesoro, controlando que la financiación de las operaciones de gobierno no sea excesivamente alta a través de la deuda pública. Desde el año fiscal 2001 que Estados Unidos no presenta un superávit y acumula más de 2 décadas de déficits. Hoy en día, el déficit fiscal asciende a cerca de 2 trillones de dólares y representa cerca del 7% del PBI.

Al analizar la evolución de ingresos y gastos, observamos que luego de un paulatino crecimiento acompasado desde 2012 a 2020, la entrada de la pandemia fue un punto de inflexión. A partir de marzo de 2020 el gasto creció significativamente, ampliando de forma inédita su diferencial respecto a la recaudación. Si bien en los años siguientes el ingreso también creció considerablemente y cerró levemente la brecha con el gasto, lejos estuvo de alcanzar un superávit.

El prolongado resultado fiscal negativo ha llevado a que el mercado presente cierta desconfianza sobre la sostenibilidad de la deuda americana, traccionando su precio a la baja y las tasas al alza. Ante la ausencia de ajustes en la política fiscal y la permanencia de los déficits, un nivel más elevado de tasa generó una mayor dificultad para el Tesoro para rollear la deuda.

En un contexto donde los ingresos se ubican por debajo de los egresos año tras año, el gobierno norteamericano parece estar lejos de ajustar las cuentas fiscales. Donald Trump está preparando un paquete fiscal, denominado One Big Beautiful Bill Act, que profundizaría esta situación. El plan combina fuertes recortes impositivos a las personas físicas y jurídicas, a la par de que redistribuye el gasto desde las partidas de salud y programas sociales a defensa. En suma, el paquete fiscal no solamente tiene un componente regresivo (mejora la situación de las personas de altos ingresos y perjudica a la de bajos), sino que también incrementaría el déficit que viene acumulando Estados Unidos.

 

Un fenómeno global

El gobierno de Estados Unidos ha registrado casi 25 años consecutivos de resultados fiscales negativos, caracterizados por un gasto público persistentemente superior a los ingresos tributarios. Para financiar este desequilibrio, el Departamento del Tesoro ha recurrido sistemáticamente a la emisión de deuda soberana, lo que ha derivado en una expansión sostenida del stock de pasivos del sector público.

De acuerdo con los datos del 2024, la deuda federal de Estados Unidos alcanzó los 47 trillones de dólares, el máximo del cual se tiene registro. Tanto fue el crecimiento de la deuda que pasó de representar el 51% del PBI en 2001 al 121% el año pasado, más que duplicando el ratio mencionado.

Sin embargo, el alto porcentaje de deuda pública en relación con el PBI no ha sido un fenómeno únicamente norteamericano. Otros países centrales han experimentado un crecimiento del ratio deuda-PBI durante los últimos años, resultado de la existencia de grandes déficits públicos, y consolidando un proceso de endeudamiento soberano generalizado. Quitando el excepcional caso de Japón, Estados Unidos se ubica como uno de los países con mayor déficit en relación con el PBI con el ya mencionado 121%, similar a países como Francia y Canadá. Por su parte, China presenta una deuda levemente inferior, pero en constante crecimiento: ni siquiera el gigante asiático escapada a esta dinámica generalizada.

Sin embargo, un mayor volumen de colocaciones de deuda y una creciente necesidad de financiamiento deberían presionar al alza las tasas de interés ofrecidas en el mercado. ¿Ocurre esto en Estados Unidos? ¿O su rol privilegiado como emisor del dólar mitiga ese efecto?

Desconfianza de mercado

A la par del crecimiento de la deuda pública estadounidense, el costo de financiarla también se ha incrementado de forma considerable. Durante muchos años, el privilegio de emitir la principal moneda de reserva global le permitió a Estados Unidos sostener niveles altos de endeudamiento sin enfrentar tasas de interés elevadas. La confianza de los inversores en el dólar y los títulos del Tesoro —considerados activos prácticamente libres de riesgo— fue un ancla clave. Pero la acumulación persistente de déficits y el aumento del stock de deuda están comenzando a generar dudas sobre la sostenibilidad fiscal, y el mercado ya empieza a reflejar esas tensiones en las tasas exigidas.

Si medimos el pago neto de intereses en relación con la capacidad de generar ingreso del gobierno norteamericano, veremos que la situación se encuentra cada día más vulnerable. Mientras que en 2021 el pago neto de intereses representaba cerca del 8,5% de los ingresos, hoy en día se encuentra cercano al 19%, sembrando cada vez más dudas sobre el repago de dicha deuda. A su vez, si observamos el pago de intereses como porcentaje del gasto observamos que este también ha crecido de forma considerable, pasando de 5,3% en 2021 a ser el 13,3% actualmente. Pero lo más llamativo es que en los últimos 10 años el pago de intereses superó al gasto en defensa nacional y transferencias de ingresos, explicado en gran medida por las mayores tasas que se convalidan en cada licitación primaria de deuda. Como resultado, el pago de intereses crece considerablemente.

En este marco, los anuncios del agresivo paquete fiscal que Donald Trump quiere llevar a cabo no han sido neutrales. Una reducción de los impuestos, principal ingreso estatal, reducirá la capacidad del Tesoro norteamericano de recaudar y, por consecuencia, sus recursos para repagar su deuda. El temor a un escenario donde el gobierno no pueda pagar sus deudas, el mercado ha reaccionado desprendiéndose de títulos públicos a largo plazo. El activo sufrió una escalada significativa en su tasa de rendimiento y alcanzó niveles más elevados que la tasa de referencia de la Reserva Federal Al mismo tiempo, se amplió el diferencial respecto a las tasas de corto plazo. Un aumento en la tasa de los Treasury a 30 años refleja que el mercado desconfía de la sostenibilidad de la deuda estadounidense y no percibe que la economía más importante del mundo exhiba fundamentos tan sólidos como se esperaría.

Para Argentina, este escenario siembra cierta incertidumbre y torna más desafiante la colocación de deuda a futuro. Una suba en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense encarece el costo de financiamiento para todos los países y, lógicamente, nuestra nación no está exenta de ello. Nuestro país actualmente se encuentra deseoso de poder volver a los mercados internacionales y, en pos de ello, hace esfuerzos para poder disminuir el riesgo país. Sin embargo, el desafiante mercado internacional no parece colaborar con el objetivo nacional.

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Un superávit estacional

El saldo comercial alcanzó USD 608 M en mayo. De esta manera, el saldo acumuló USD 1.883 M durante los primeros cinco meses del año, ubicándose por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido USD 8.862 M).

La balanza comercial energética mantuvo el superávit, aunque moderó su performance respecto a los meses anteriores. Durante mayo, el resultado positivo fue de USD 345M. Si bien el saldo comercial sin contar el sector energético hubiera sido positivo por USD 263 M debido a la favorable estacionalidad del sector agropecuario, su rol fue fundamental para explicar el superávit. En concreto, el 56,7% del saldo comercial positivo es explicado por el balance energético. A su vez, mayo se apunta como el primer mes del año en el cual tanto el balance energético como el resto del saldo comercial es positivo.

Estimamos que el resultado comercial acumulado del año se mantenga en terreno positivo, pero con una dinámica bien diferenciada entre el primer y segundo semestre. Mientras que el primero estuvo caracterizado por continuos superávits, el segundo enfrenta mayores desafíos que podrían tornar el saldo a negativo debido a la estacionalidad y cierto grado de incertidumbre cambiaria. En este contexto, el conflicto internacional agrega incertidumbre y será clave para determinar las estimaciones futuras.

¿Qué pasó con el saldo comercial en mayo?

El saldo comercial alcanzó USD 608 M en mayo. De esta manera, el saldo acumuló USD 1.883 M durante los primeros cinco meses del año, ubicándose por debajo del saldo acumulado en el mismo periodo del año anterior (que había sido USD 8.862 M).

Al igual manera que en el primer cuatrimestre del año, el resultado comercial se ubicó por debajo del Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) del mes de mayo. En concreto, la mediana del REM estimaba exportaciones por USD 7.620 M e importaciones por USD 6.589 M, lo cual implicaba un saldo superavitario por USD 1.265 M.

La balanza comercial energética mantuvo el superávit, aunque moderó su performance respecto a los meses anteriores. Durante mayo, el resultado positivo fue de USD 345M (acumulando USD 2.766 M en los primeros cinco meses del año), un 27,1% inferior respecto a mayo de 2024. El balance positivo se mantuvo a pesar de que las exportaciones energéticas cayeron un 29,0% respecto al mismo mes del año pasado (USD 647 M en 2025 vs USD 911 M en 2024). Por su parte, las importaciones del sector también sufrieron una significativa contracción y redujeron su valor en 31%, alcanzando un monto igual a USD 302 M.

Si bien el saldo comercial sin contar el sector energético hubiera sido positivo por USD 263 M debido a la favorable estacionalidad del sector agropecuario, su rol fue fundamental para explicar el superávit. En concreto, el 56,7% del saldo comercial positivo es explicado por el balance energético. A su vez, mayo se apunta como el primer mes del año en el cual tanto el balance energético como el resto del saldo comercial es positivo.

 

En el agregado, el resultado positivo del mes se sostuvo a pesar de una caída interanual en las exportaciones de 7,4% con un valor de USD 7.095 M, alentado por la estacionalidad positiva del agro pero contrapesado por fuerte apreciación del tipo de cambio. Al interior, la caída se explicó por bajas interanuales no solo en las cantidades (-6,0%) sino también en los precios de exportación (-1,5%).

Los rubros mostraron desempeños disímiles. En términos de valores, el rubro con mayores exportaciones fue las Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) con USD 2.489 M, representando una caída de 11,1% i.a. Le siguió los Productos Primarios (PP) mostraron exportaciones por USD 1.994 M, lo cual representó una desmejora de 1,3% i.a. Por su parte, las Manufacturas de Origen Industrial (MOI) crecieron 2,4% interanuales y arrojaron valores exportados por USD 1.965 M.

En lo que respecta a las importaciones, mostraron una suba de 29,4% i.a. por USD 6.488 M, acumulando seis meses consecutivos con crecimientos interanuales de gran magnitud. Si bien los precios de las importaciones a nivel general se contrajeron interanualmente un 7,0%, las cantidades sobre compensaron este efecto al avanzar 39,4%. En contraste, la serie desestacionalizada cayó 4,3%, acumulando un leve crecimiento respecto a diciembre de 0,9%.

Todos los rubros registraron una mejora interanual, a excepción de combustibles y lubricantes que cayó 31,1% explicado tanto por una caída en el precio (-21,5%) como de cantidades (-9,4%). El rubro de mayor importancia en términos de valores fue Bienes Intermedios (BI) con USD 2.068 M (+1,0% i.a.). Le siguió Piezas y accesorios de bienes de capital (PyA) por USD 1.409M (+32,9% i.a.) y Bienes de capital (BC) por USD 1.247 M (+68,5% i.a.). Por último, los Bienes de consumo (BC) tuvieron compras externas por USD 900 M (+75,1% i.a.) y los Vehículos automotores de pasajeros por USD 495 M (+160,0% i.a.).

 ¿Qué esperamos para lo que resta del año?

En el corto plazo estimamos que junio arrojará un saldo comercial positivo dado que es un mes favorecido por la estacionalidad del sector agropecuario, expresado en un incremento de las exportaciones que trae la llegada de la cosecha gruesa. En puertas de la restitución de las retenciones a productos agropecuarios, es de esperarse que durante el sexto mes del año los exportadores aceleren su liquidación.

Sin embargo, de cara a la segunda mitad del año aparece una mayor incertidumbre en cuanto al signo del balance comercial. La aparición de las retenciones a partir de julio y una estacionalidad desfavorable para el sector agropecuario comprometen la capacidad exportadora del país para el segundo semestre, sembrando dudas respecto a qué signo presentará el saldo comercial. Pasada la cosecha gruesa y en puertas del contexto electoral, florecen las dudas sobre el tipo de cambio real. En particular, crecen las dudas respecto al comportamiento del sector exportador en la segunda mitad del año, dado que podrían debilitarse los incentivos a liquidar divisas en un contexto de expectativas cambiarias aún inciertas.

Todo esto se da en un contexto internacional incierto debido al conflicto bélico en Medio Oriente entre Irán e Israel. Debido a que la región implicada tiene un rol particular en cuanto a la producción y abastecimiento global de hidrocarburos, el precio de estos commodities podría verse significativamente influenciado, como ya ha sucedido en las últimas jornadas. Tal como ha sucedido en otras experiencias bélicas, el costo de los fletes internacionales podría encarecerse, adicionando una dificultad adicional para el saldo comercial nacional en los próximos meses.

Si bien Argentina ha acumulado una balanza energética positiva en los últimos meses, en junio del año pasado el resultado fue negativo, explicado principalmente por una estacionalidad desfavorable. Este año, el repunte en el nivel de actividad, junto con el aumento estacional del consumo durante el invierno, podría compensar parte de la mejora energética vía incremento de importaciones. Aunque la producción local de petróleo y gas muestra una mejora respecto al año pasado, ese crecimiento podría no alcanzar para cubrir el incremento de la demanda, volviendo a generar un déficit en el sector.

Por otro lado, la continuidad del proceso de recuperación económica, en conjunto con el nivel de tipo de cambio real actual, traccionará al alza las importaciones, sosteniendo un crecimiento transversal a todos los rubros.  

En síntesis, estimamos que el resultado comercial acumulado del año se mantenga en terreno positivo, pero con una dinámica bien diferenciada entre el primer y segundo semestre. Mientras que el primero estuvo caracterizado por continuos superávits, el segundo enfrenta mayores desafíos que podrían tornar el saldo a negativo debido a la estacionalidad y cierto grado de incertidumbre cambiaria. En este contexto, el conflicto internacional agrega incertidumbre y será clave para determinar las estimaciones futuras.

 

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Diputados aprobó leyes no deseadas por el Ejecutivo, Milei anticipó que vetará

El Ejecutivo está decidido a lograr la menor intervención posible del Congreso en su política económica. Algo que no solo ha logrado pudiendo administrar el gasto público por segundo año consecutivo sin una ley de presupuesto sancionada, sino que intenta lograr al anunciar que toda ley sancionada que afecte el gasto público será vetada. Como sucederá con las tres leyes que la Cámara de Diputados acaba de aprobar y que Milei anticipó que vetará.

 

La Cámara Baja aprobó la semana pasada tres iniciativas (dos en materia previsional y otra en materia de discapacidad), que implican un aumento en el gasto público para atender necesidades en esos dos ámbitos sensibles de la realidad social. Dos de ellas (el aumento extraordinario a los jubilados y la ley de emergencia en materia de Discapacidad) fueron aprobadas por más de dos tercios de los votos.

No llamó la atención que bloques que vienen asumiendo una posición más opositora votaran a favor de estas leyes (Unión por la Patria, Encuentro Federal, los Radicales opositores de Democracia para Siempre, la Coalición Cívica, o la izquierda), pero sí llamó la atención que bloques provinciales o los legisladores de la propia UCR y algunos del PRO acompañaran estas iniciativas, o al menos se abstuvieran de rechazarlas.

Si nos guiamos por el antecedente inmediato, uno puede interpretar que muchos de los legisladores que acompañaron estas iniciativas no siendo estrictamente diputados opositores, lo han hecho sabiendo que el Presidente tiene la facultad de vetar. Y especulando que posiblemente, una vez sancionada y vetada la ley, puedan negociar la no insistencia para salvar al Gobierno del costo fiscal por la imposición de estas normas. Lo cierto es que la posibilidad de que las leyes salgan es cierta, restará saber nuevamente si el Ejecutivo tiene la capacidad política de juntar los 86 votos que se necesitan para bloquear la insistencia legislativa del Congreso.

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Inflación: el dato más bajo de los últimos años

El IPC Nacional de INDEC cayó al cerrar en 1,5% mensual en mayo, desacelerándose 1,3 p.p. respecto al dato de abril y ubicándose por debajo de las expectativas del mercado. A su vez, representa el valor mensual más bajo desde noviembre del 2017, si excluimos la pandemia. De esta forma, la inflación acumulada fue de 13,3% en los primeros cinco meses del año y la variación interanual fue de 43,5%, representando la variación más baja desde marzo de 2021.

La baja fue impulsada principalmente por los Estacionales, que registraron una caída mensual del 2,7%, acumulando una suba de apenas el 7% en lo que va del año y 21% en términos interanuales. Más allá de la marcada moderación en el Nivel General, el mejor dato de mayo lo trajo la inflación Núcleo: mostró una suba mensual del 2,2% (acumulando un 14,7 % en lo que va del año y un 44,7 % i.a.), desacelerando 1 p.p. con respecto al mes previo y alcanzando el dato más bajo desde mediados del 2019 (previo a las PASO) al excluir la pandemia.

En el corto plazo, la inflación mensual en junio podría subir un poco producto de aumentos en cigarrillos, nafta y transporte público, ya sin tanta ayuda de los estacionales como durante mayo. No obstante, estimamos que es probable que el avance de precios se ubique nuevamente por debajo del 2% mensual. De cara a los próximos meses, su evolución dependerá fundamentalmente de lo que ocurra con el tipo de cambio.

¿Qué pasó con la inflación en mayo?

El IPC Nacional de INDEC sorprendió a la baja en mayo al avanzar apenas un 1,5% mensual, una desacelaracion significativa de 1,3 p.p. respecto al dato de abril y ubicándose por debajo de las expectativas del mercado. A su vez, representa el avance mensual más bajo desde noviembre del 2017, si excluimos la pandemia. De esta forma, la inflación acumulada fue de 13,3% en los primeros cinco meses del año y la variación interanual fue de 43,5%, representando la variación más baja desde marzo de 2021.

La baja fue impulsada principalmente por los Estacionales, que registraron una caída mensual del 2,7%, acumulando una suba de apenas el 7% en lo que va del año y 21% en términos interanules. A su interior, se desplomó el precio de las verduras (-9,5%) y las frutas (-1,9%), lo que traccionó a la categoría hacia abajo. En términos interanuales, las verduras son la única categoria con variacion interanual negativa, cerca del 4%.

En menor medida, también contribuyeron a la baja los precios Regulados, que registraron un aumento del 1,3% (-0,5 p.p. respecto a abril). Dentro de esta categoría, Transporte fue el rubro de menor crecimiento explicado por la caída del -2,1% en combustibles para vehículos de uso doméstico.

Más allá de la marcada moderación en el Nivel General, el mejor dato de mayo lo trajo la inflación Núcleo: mostró una suba mensual del 2,2% (acumulando un 14,7 % en lo que va del año y un 44,7 % i.a.), desacelerando 1 p.p. con respecto al mes previo y alcanzando el dato más bajo desde mediados del 2019 (previo a las PASO) al excluir la pandemia. A diferencia de meses previos, la carne no fue el principal impulsor del aumento: su variación fue del 1,5 %, acumulando un alza del 25,1 % en lo que va del año.

En términos de bienes y servicios se mantuvieron las diferencias en su evolución. Los primeros crecieron 0,9% en mayo, mientras que los servicios subieron un 2,7%. En cuanto a las divisiones, la de mayor aumento en el mes fue Comunicación (+4,1%) por subas en servicios de telefonía e internet, seguida de Restaurantes y hoteles (+3,0%) y Salud (+2,7%). En contraste, Transporte (+0,4%) y Alimentos y bebidas no alcohólicas (+0,5%) fueron las divisiones con menor incremento.

De esta manera, la inflación de mayo sorprendió a la baja siendo el primer mes entero desde la flexbilizacion del cepo, en sintonía con la relativa estabilidad del tipo de cambio. De hecho, es el segundo mes consecutivo que el tipo de cambio oficial se mueve por encima de la inflación, permitiendo ganar cierto grado de competitividad cambiaria: el TCN avanzó un 9,1% (casi 5% en el promedio del mes) en abril frente a una inflación mensual del 2,8%, mientras que en mayo la cotización aumentó un 2% (2,3% en promedio) contra una inflación de apenas el 1,5%.

Un punto no menor para explicar el bajo traslado a precios es que no todos los precios de la economía se regían por el mismo tipo de cambio. Por caso, mientras el dólar oficial subió un 11,3% entre abril y mayo, el tipo de cambio exportador mostró un incremento acumulado del 6,5%. Además de la estabilidad del tipo de cambio oficial y el exportador, se suma la influencia de los dólares paralelos, que también inciden en la formación de precios en la economía. En ese sentido, el dólar CCL medido con Cedears cayó 6,7% en promedio en mayo (se mantuvo estable punta a punta).

Por último, también colaboraron con la baja de la inflación las distintas medidas y señales por parte del gobierno (como la quita de aranceles, el incentivo a rechazar nuevas listas de precios y la intervención en las pautas salariales), que ayudaron a alinear las expectativas.

¿Qué esperamos para los próximos meses?

En el corto plazo, la inflación mensual en junio podría subir un poco producto de aumentos en cigarrillos, nafta y transporte público, ya sin tanta ayuda de los estacionales como durante mayo. No obstante, estimamos que es probable que el avance de precios se ubique nuevamente por debajo del 2% mensual. De cara a los próximos meses, su evolución dependerá fundamentalmente de lo que ocurra con el tipo de cambio.

En tal sentido, si el tipo de cambio se mantiene relativamente estable (o incluso reduce su cotización), no aparece ningún shock estacional (como los evidenciados en marzo) y se postergan aumentos de precios regulados (justamente con el fin de bajar la inflación), el proceso de desinflación podría continuar su curso.

Más adelante en el año, no nos sorprendería que el tipo de cambio oficial muestre una mayor volatilidad en la cercanía a las elecciones si el Gobierno se mantiene en su postura de no intervención dentro de las bandas, lo cual podría tener cierto impacto en la inflación de aquellos meses frente a la típica incertidumbre política y cambiaria. Cualquiera sea el caso, estimamos que la inflación anual en 2025 desacelerará notablemente respecto a los observado en 2024.